Постачання стейблкоїна USDe Ethena різко зросло, головним чином завдяки стратегії циклу Pendle-Aave

Нещодавно обсяг децентралізованого стейблкоїна USDe від Ethena зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів всього за 20 днів. Це зростання в основному зумовлене стратегією циклу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував приблизно 4,3 мільярда доларів, що становить 60% від загального обсягу USDe, тоді як обсяг коштів, внесених до Aave, становить близько 3 мільярдів доларів. У цій статті ми детально розглянемо механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.

!

Ядро механізму USDe та характеристики доходу

USDe є інноваційним децентралізованим стейблкоїном, прив'язаним до долара США. Він не покладається на традиційні фіатні гроші або криптоактиви в якості забезпечення для прив'язки ціни, а досягає цього шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безстрокових контрактів. Конкретно, протокол утримує коротку позицію на спотовому ETH, одночасно відкриваючи коротку позицію на таку ж кількість ETH безстрокових контрактів, щоб хеджувати ризики коливання цін ETH. Цей механізм дозволяє USDe стабілізувати свою ціну за допомогою алгоритмів і отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та фінансової ставки на ринку ф'ючерсів.

Однак прибутковість цієї стратегії має високу волатильність, оскільки вона в значній мірі залежить від ставки фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та ціною споту ETH (тобто "міткова ціна"). У умовах бичачого настрою трейдери схильні відкривати високолевериджені довгі позиції, що підвищує ціну безстрокового контракту, що призводить до позитивної ставки фінансування. У такому випадку маркет-мейкери можуть отримати прибуток, продаючи безстрокові контракти та купуючи спот.

Навпаки, в умовах ведення ведмежого ринку збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна ETH постійних контрактів опускається нижче міткової ціни, що, в свою чергу, створює негативну процентну ставку. Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотові покупки та продажі постійних контрактів утворила спотовий преміум, що призвело до того, що 8-годинна процентна ставка досягла -2% (річна близько 2195%).

Дані показують, що з 2025 року річна дохідність USDe становить приблизно 9.4%, але стандартне відхилення досягає 4.4 процентних пунктів. Ця різка волатильність доходів спричинила сильний попит на більш стабільні, передбачувані продукти доходу.

!

Механізм перетворення фіксованого доходу Pendle

Pendle як автоматизований маркет-мейкер (AMM) протокол, здатний розділити активи з прибутком на два типи токенів:

1. Токен основної суми (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яка може бути викуплена в певну дату в майбутньому. Він торгується за зниженими цінами, подібно до безвідсоткових облігацій, його ціна з часом поступово повертається до номінальної вартості.

2. Токен прибутку (YT - Yield Token): представляє всі майбутні收益, які виникають від основного активу до дати погашення.

Наприклад, розглянемо PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року. Токени PT зазвичай торгуються за ціною нижче номінальної вартості на момент погашення (1 USDe). Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю на момент погашення (з урахуванням залишкового терміну до погашення) відображає імплікативну річну дохідність (тобто YT APY).

Ця структура надає власникам USDe можливість зафіксувати фіксовану APY, одночасно хеджуючи коливання доходу. У періоди історично високих фінансових ставок цей метод APY перевищував 20%; наразі дохідність становить приблизно 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25 разів SAT бонусу від Pendle.

Pendle та Ethena таким чином утворили високо взаємодоповнюючі стосунки. Наразі загальний обсяг заблокованих активів Pendle (TVL) становить 6,6 мільярда доларів, з яких близько 4,01 мільярда доларів (приблизно 60%) надходять з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливання прибутковості USDe, але ефективність капіталу ще має простір для покращення.

!

Коригування архітектури Aave сприяє циклічній стратегії USDe

Останні два ключові архітектурні зміни Aave усунули бар'єри для швидкого розвитку стратегії обігу USDe:

1. Aave DAO вирішила безпосередньо закріпити ціну USDe за курсом USDT, майже усунувши основний ризик масових ліквідацій, викликаний раніше відхиленням ціни.

2. Aave починає безпосередньо приймати Pendle PT-USDe як заставу. Ця зміна одночасно вирішує дві основні проблеми: недостатню капітальну ефективність та коливання доходу, дозволяючи користувачам використовувати PT-токени для створення позицій з фіксованою відсотковою ставкою, значно підвищуючи життєздатність та стабільність циклічних стратегій.

!

Високий важіль PT циклічна арбітражна стратегія

Щоб підвищити капітальну ефективність, учасники ринку почали використовувати стратегію кредитного циклу, яка є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом повторного позичання та повернення для підвищення доходу.

Типовий операційний процес виглядає наступним чином:

1. Внести sUSDe.
2. Позичити USDC за ставкою 93% від вартості позики (LTV).
3. Обміняти позичений USDC на sUSDe.
4. Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль.

Ця стратегія циклічного важеля набирає популярності в кількох кредитних протоколах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна процентна ставка USDe перевищує вартість позики USDC, ця угода може зберігати високий прибуток. Але як тільки прибуток різко знижується або процентні ставки позики різко зростають, прибуток швидко знижується.

!

Ціноутворення застави PT та арбітражний простір

При ціноутворенні активів PT, Aave використовує лінійний дисконт, заснований на імпліцитній APY PT, і базується на ціні, прив'язаній до USDT. Як і традиційні безвідсоткові облігації, токени PT Pendle будуть поступово наближатися до номінальної вартості з наближенням дати погашення.

Історичні дані показують, що збільшення ціни PT токена в порівнянні з витратами на позики USDC створює очевидний арбітражний простір. Введення кредитного циклу ще більше розширило цей прибутковий простір, з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати близько 0,374 долара прибутку, річна прибутковість становить приблизно 40%.

!

Ризики, взаємозв'язок та перспективи майбутнього

З історичної точки зору, прибутковість Pendle протягом тривалого часу значно перевищує вартість позики, середня маржа без використання важелів становить близько 8,8%. Завдяки механізму PT Oracle в Aave ризик ліквідації ще більше знижено. Цей механізм має ціну дна та вимикач (kill switch). Щойно він спрацьовує, LTV (коефіцієнт вартості позики) миттєво знижується до 0, і ринок заморожується, щоб запобігти накопиченню проблемних боргів.

Візьмемо, наприклад, термінал PT-USDe Pendle з терміном до вересня, команда ризиків встановила для його оріacle початкову ставку знижки 7,6% на рік і дозволила максимальну знижку 31,1% (поріг розриву) в умовах екстремального ринкового тиску.

!

Взаємозв'язок екосистем

Оскільки Aave андеррайтить USDe та його деривативи за еквівалентом USDT, учасники ринку можуть в масовому порядку виконувати циклічні стратегії, але це також робить ризики Aave більш тісно пов'язаними з Pendle та Ethena. Щоразу, коли ліміт постачання застави підвищується, пул коштів швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.

На даний момент постачання USDC в Aave все більше підтримується забезпеченням PT-USDe, а користувачі циклічної стратегії позичають USDC, а потім інвестують у PT токени, що робить USDC структурно схожим на старші боргові зобов'язання (senior tranche): його власники отримують вищий APR завдяки високій завантаженості і в більшості випадків захищені від ризику поганих боргів, якщо не станеться екстремальний випадок поганих боргів.

!

Масштабованість та розподіл екологічних вигод

Чи зможе ця стратегія продовжити розширення в майбутньому, залежить від того, чи готовий Aave продовжувати підвищувати ліміт забезпечення для PT-USDe. Команда з управління ризиками наразі схиляється до частого підвищення ліміту, наприклад, вже було запропоновано додатково збільшити його на 1,1 мільярда доларів, але це обмежується політикою, відповідно до якої кожне підвищення ліміту не може перевищувати вдвічі попередній ліміт і має проходити з інтервалом не менше трьох днів.

З екологічної точки зору, ця циклічна стратегія приносить вигоду кільком учасникам:

• Pendle: стягує 5% комісії з боку YT.
• Aave: витягти 10% резервного фонду з відсотків за кредитами в USDC.
• Ethena: планує у майбутньому запустити перемикач комісій, щоб отримувати близько 10% доходу.

В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг для Pendle PT-USDe шляхом прив'язки до USDT і встановлення обмеження на знижку, що дозволяє ефективно працювати циклічній стратегії та зберігати високий прибуток. Але така структура з високим кредитним плечем також приносить системні ризики, і будь-яка проблема з одного боку може викликати взаємодію між Aave, Pendle та Ethena.

!