Новий тренд серед публічних компаній: аналіз економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

До середини 2025 року все більше публічних компаній почнуть включати криптоактиви (, зокрема біткоїн ), до структури активів компанії. Дані показують, що лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткоїн до свого балансу, внаслідок чого загальна кількість компаній, що володіють BTC, досягла приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей ( технології, енергії, фінансів, освіти тощо ) та різні країни та регіони. Багато компаній вважають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як інструмент хеджування проти інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія поступово стає основною: станом на травень 2025 року вже 64 компанії, зареєстровані в SEC, спільно володіють приблизно 688,000 BTC, що складає приблизно 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що в світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів шифрування активів

Коли публічна компанія розміщує частину активів у криптоактиви, виникає одне з основних питань: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не покладаються на потоки готівки від основного бізнесу. Наступний аналіз буде базуватися на прикладі відомої компанії, оскільки більшість інших компаній насправді також повторюють її модель.

Головний бізнес грошовий потік (Operating Cash Flow )

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмивним способом є купівля криптоактивів за допомогою вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб практично недоступний. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичити значні резерви BTC, ETH чи SOL без залучення зовнішнього фінансування.

В якості типового прикладу можна навести відому компанію: ця компанія була заснована в 1989 році, спочатку вона була підприємством, яке спеціалізувалося на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні інформаційні панелі та інші, але ці продукти до сьогодні можуть приносити лише обмежені доходи. Насправді, річний операційний грошовий потік цієї компанії є від'ємним, що суттєво відрізняється від її інвестицій у біткойн у розмірі сотень мільярдів доларів. Таким чином, видно, що її стратегія криптохранилища з самого початку не ґрунтувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капітальні операції.

Схожа ситуація також виникла в іншій компанії. Ця компанія у 2025 році трансформувалася в Ethereum-скарбницю, придбавши понад 280,706 монет ETH(, що еквівалентно приблизно 8,4 мільярда доларів США). Очевидно, що вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу компанії в основному базується на PIPE-фінансуванні( приватних інвестицій у публічні акції) та прямому випуску акцій, а не на операційних доходах.

Фінансування на ринку капіталу

У компаніях, які застосовують стратегію шифрувального трюма, найпоширенішим та найбільш масштабованим способом є фінансування через публічний ринок (public offering ), шляхом випуску акцій або облігацій для залучення коштів, а отримані кошти використовуються для придбання біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати масштабні шифрувальні трюми без використання нерозподіленого прибутку та повністю запозичує фінансово-інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивання капіталу

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом збільшення випуску акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Власність розмивається: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна акція (EPS ) знизилася: при незмінному чистому прибутку, збільшення загальної кількості акцій призвело до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до зниження цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт P/E( залишається незмінним, а EPS знижується, то ціна акцій також впаде.
• Ринкова психологія: інвестори часто сприймають фінансування як відсутність коштів у компанії або як ознака труднощів, особливо коли залучені кошти використовуються для непідтверджених планів зростання, крім того, велика кількість нових акцій, що надходять на ринок, також створює тиск на пропозицію, що може знизити ринкову ціну.

![IOSG: Новий бум для публічних компаній, велика деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Одне виключення: антірозмивна модель акціонерного капіталу певної компанії

Одна компанія є типовим контрприкладом до традиційного наративу "розведення акцій = шкода акціонерам". З 2020 року компанія активно фінансувалася через акціонерний капітал для покупки Криптоактивів, її загальна кількість обігових акцій зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів акцій до кінця 2024 року.

Незважаючи на розведення капіталу, компанія часто показує кращі результати, ніж сам біткойн. Чому? Тому що компанія тривалий час перебуває в стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість біткойнів, які вона має", тобто ми говоримо про mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює цю компанію вище за справедливу ринкову вартість її біткойнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через цю компанію, ціна, яку вони сплачують за одиницю, перевищує витрати на безпосереднє придбання BTC. Цей преміум відображає довіру ринку до капітальної стратегії компанії і також може означати, що ринок вважає, що компанія пропонує ліквідність, активне управління експозицією до BTC.

! [IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є криптоактивним показником оцінки, концепція "торговельна ціна перевищує вартість основного активу" вже давно є поширеною у традиційному фінансуванні.

Компанія часто торгує за цінами, які перевищують балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:

Дисконтовані грошові потоки###DCF( метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків )Present Value(, а не лише на активи, які вони наразі мають.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходів та рентабельності
• Компанія має право на встановлення цін або технологічний/комерційний захист.

Приклад: оцінка відомої технологічної компанії не ґрунтується на її готівці чи апаратних активах, а на її стабільному грошовому потоці від підписки на програмне забезпечення в майбутньому.

Прибуток та метод оцінки доходу в кількості разів)EBITDA(

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E) коефіцієнт ціни до прибутку( або множник доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися з множником EBITDA 20-30 разів;
• На ранніх стадіях компанії, навіть без прибутку, можуть торгуватися за 50-кратний або вищий обсяг доходу.

Приклад: У 2013 році рентабельність акцій одного з великих інтернет-магазинів досягла 1078 разів.

Незважаючи на незначний прибуток, інвестори все ще ставлять на його майбутнє домінування в сфері електронної комерції та хмарних обчислень.

Деяка компанія криптоактивів має переваги, яких немає сам біткоїн: компанія-оболонка, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як публічна компанія в США, вона може випускати акції, облігації, навіть привілейовані акції )preferred equity( для залучення капіталу, і вона дійсно це зробила, причому з вражаючими результатами.

Керівник компанії майстерно використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши нульові конвертовані облігації )zero-percent convertible bonds(, а також нещодавно представлені інноваційні привілейовані акції, і всі ці кошти інвестував у біткоїн.

Інвестори усвідомлюють, що компанія здатна використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, а така можливість не є легкою для індивідуальних інвесторів. Премія компанії "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати та розподіляти капітал.

! [IOSG: Новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-dd3c8f8c6677109dfb906a45605b5c(

)# mNAV > 1Як реалізувати антіразбавлення

Коли торгова ціна певної компанії з криптоактивами перевищує її чисту вартість активів у біткоїнах ###, тобто mNAV > 1(, компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною премії
2. Використати залучені кошти для придбання більшої кількості монет биткоїн )BTC(
3. Збільшити загальну BTC позицію
4. Сприяти зростанню NAV та корпоративної вартості )Enterprise Value( одночасно.

Навіть за умов збільшення обсягу обігу, кількість BTC на акцію )BTC/акція( може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією проти розмивання.

)# Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій компанії представляє ринкову вартість BTC, що перевищує 1 долар ###, принаймні з бухгалтерської точки зору це так (.

З традиційної фінансової точки зору, компанія торгується з дисконтом, тобто нижче її чистої вартості активів )NAV(. Це створює виклики для капітального розподілу. Якщо компанія в цій ситуації фінансує себе через акції, щоб купити BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розведення BTC/монета) кількість BTC на одну монету(
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли компанія стикається з ситуацією mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати той "ефект маховика: випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/монета".

Тож які варіанти ще залишилися?

)# Викуп акцій, а не продовження покупки BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій компанії є дією, що збільшує вартість ### value-accretive (, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною нижчою за їхню внутрішню вартість у BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/монета зросте

Керівництво компанії раніше чітко зазначало: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовжувати купувати BTC.

![IOSG: Новий бум для публічних компаній, великий розбір економічної моделі резервів криптоактивів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Спосіб 1: випуск привілейованих акцій###Preferred Stock(

Привілейовані акції – це гібридні цінні папери, які в капітальній структурі компанії знаходяться між боргом і звичайними акціями. Вони зазвичай надають фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають перевагу над звичайними акціями під час розподілу прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основного капіталу; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш прогнозовані доходи.

Одна компанія з криптоактивів випустила три види привілейованих акцій.

Одним із найпростіших інструментів є: це незворотний постійний привілейований акціонерний капітал, що сплачує фіксовану грошову дивіденду в розмірі 10% річних на номінал $100. Він не має можливості конвертації в акції і не бере участі в зростанні акцій компанії, лише забезпечує дохід.

Ці види привілейованих акцій будуть коливатися на ринку навколо такої логіки:

• Якщо компанії потрібне фінансування, вона випустить більше цього типу привілейованих акцій, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на доходи на ринку різко зросте ), як у періоди з низькими процентними ставками (, ціни на такі привілейовані акції зростуть, що знизить ефективну дохідність;
• Це сформувало механізм саморегулювання цін, діапазон цін зазвичай досить вузький ), наприклад, $80-$100 (, що підштовхується попитом на дохідність та попитом і пропозицією.

Приклад: якщо ринок вимагає 15% прибутковості, ціна цього класу привілейованих акцій може впасти до $66.67; якщо ринок приймає 5%, вона може зрости до $200.

Оскільки цей тип привілейованих акцій є неконвертованим та в основному незворотним інструментом ), за винятком випадків, коли виникають податкові або капітальні тригери (, його поведінка подібна до постійних облігацій, компанія може неодноразово використовувати його для "доларових" BTC, не потребуючи повторного фінансування.

Інший тип привілейованих акцій схожий на вищезгаданий, з річною дивідендною ставкою 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій компанії перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому глибоко безкоштовному колл-опціону )call option(, що надає тривалі можливості зростання для власників.

Ці привілейовані акції мають дуже сильну привабливість для компанії та інвесторів, причини включають:

Непаритетні можливості зростання для акціонерів компанії:

• Кожна акція цього класу привілейованих акцій продається приблизно за $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому буде конвертовано в 1 акцію звичайних акцій, це дорівнює компанії, яка купує BTC за $850 за поточну ціну, але лише коли