Огляд звіту про цифровий майнінг в 2025 році

Резюме

Останній галузевий звіт показує, що майнінг біткоїнів перетворився на капіталомісткий бізнес центрів обробки даних, зосереджених на енергії. Швидке підвищення ефективності спеціалізованих інтегральних схем, потужний приплив інституційного капіталу та все зеленіша структура енергетики стали новими характеристиками цієї галузі.

1. Масштаб і зростання - У 2024 році накопичене споживання електроенергії досягне 138 терават-годин. Споживання енергії на одиницю робочого обсягу знизиться на 24%, до 28.2 джоуль/терахеш.

2. Декарбонізація - Стійка енергія вже покриває 52,4% навантаження майнінгу; річні викиди парникових газів становлять 39,8 мільйона тонн еквіваленту вуглекислого газу, що становить лише близько 0,08% від глобальних викидів.

3. Географічний розподіл - США забезпечують близько 75% потужності звітів опитування. Парагвай, ОАЕ, Норвегія та Бутан стали вторинними вузлами.

4. Витрати та прибуток - Медіана вартості електроенергії для доставки становить 45 доларів США/мегават-годину. Разом з усіма іншими операційними витратами середні загальні витрати становлять 55,5 доларів США/мегават-годину. У четвертому кварталі 2024 року ціна біткоїна злетіла, що сприяло досягненню історичного максимуму "прибутку від обчислювальної потужності" в індустрії.

5. Оцінка ризиків - Основні побоювання все ще існують: зростання цін на енергію, політична невизначеність, концентрація постачання ASIC (три основні виробники контролюють понад 99% ринку). Загальні заходи пом'якшення включають довгострокове хеджування електроенергії, географічну диверсифікацію та вертикальну власність на енергію.

Основи галузі

Кібербезпека та економіка

1. Зменшення в 2024 році: Блокові субсидії за програмою зменшуються з 6.25 біткойнів до 3.125 біткойнів за блок. Незважаючи на те, що доходи від комісій за транзакції в середньому становлять лише 6% від доходів майнерів, короткострокове завантаження підтверджує, що в моменти пікових навантажень комісії можуть перевищувати субсидії на 100%.

2. Бюджет безпеки: незважаючи на зменшення винагороди на 50%, до кінця року глобальна обчислювальна потужність все ще зросла до 796 EH/s, що підтверджує мотивацію майнерів реінвестувати капітал.

3. Розвиток ASIC: Останні проекти чіпів на 5 нм та 3 нм споживають менше 20 Дж/TH. Планується випустити прототипи з енергоспоживанням менше 10 Дж/TH у 2025-2026 роках, що означає, що ефективність зросте ще вдвічі.

Структура капіталу та публічний вихід на ринок

Приблизно 41% глобальної потужності контролюється публічними майнерами, що робить можливим змішану структуру капіталу з борговими зобов'язаннями та акціонерним капіталом. Де-лівериджинг після 2023 року призвів до того, що співвідношення чистого боргу більшості основних компаній до прибутку до сплати відсотків, податків, зносу і амортизації стало менше 0,5.

Навколишнє середовище та ESG-результати

| Показник | Значення 2024 року | Зміна | Примітка | |----------|------------------|---------------------|---------------------------------| | Частка відновлювальної енергії | 52.4% | Порівняно з 2023 роком зросла на 15 відсоткових пунктів | 23% гідроелектрики, 15% вітрової енергії, 9.8% ядерної енергії | | Вуглецева інтенсивність | 288 грамів еквіваленту вуглекислого газу на кіловат-годину | Зниження на 34% в порівнянні з 2021 роком | Середній показник глобальної електромережі приблизно 442 грами | | Загальна кількість викидів парникових газів | 39,8 мільйона тонн вуглекислого газу еквіваленту | У порівнянні з прогнозами моделі 2021 року знизилася на 21% | Приблизно дорівнює річному обсягу викидів Словаччини | | Вимога до зменшення споживання | 888 гігават-годин | Новий ключовий показник ефективності | Показує здатність знижувати навантаження відповідно до вимог електромережі | | Рівень використання заходів пом'якшення | 70,8% компаній | Постійне зростання | Використання сертифікатів відновлювальної енергії, вуглецевих компенсацій, повторного використання відпрацьованого тепла, проєкти по спалюванню газу |

Перспективи ESG: Постійна декарбонізація електромережі США, монетизація природного газу в Північній Америці та на Близькому Сході, а також розширення в Північній Європі можуть призвести до зниження вуглецевої інтенсивності в усьому секторі до менше ніж 200 грамів еквіваленту вуглекислого газу на кіловат-годину до 2027 року. Ринок боргових зобов'язань вже оцінює перевагу в 50-150 базисних пунктів для майнерів, які використовують понад 50% низьковуглецевої електроенергії.

Інтерпретація кривої операційних витрат

Вартість електроенергії чотири квартилі (центів/кВт·год)

• Перший квартиль ≤ 3,2 центи - 25% найнижчих витрат: пряма електрика, вітрова енергія, спалювання газу на місці або власна генерація; практично у будь-якому ринку можна отримати прибуток.
• Другий квартиль 3.2-4.5 центів - довгострокові угоди на купівлю електроенергії в Північній Америці або Скандинавії; витрати все ще низькі, але потрібні сучасні ASIC.
• Третій і четвертий квартилі 4.5-6.0 центів США - промислова ціна на електрику або електрична енергія з помірною знижкою; після зниження вдвічі або падіння цін, прибуток швидко стискається.
• Четвертий квартиль > 6 центів - найвищі 25% витрат: роздрібна мережа електроенергії; скорочення в першу чергу під час ведмежого ринку.

Четверта квантиль ефективності ASIC (J/TH)

• Перший квартиль ≤ 25 J/TH - останнє покоління чіпів, зазвичай для занурювального охолодження.
• Другий квартиль 25-30 J/TH - обладнання 2023 року.
• Третій і четвертий квартиль 30-40 J/TH - обладнання 2021-2022 років; можливе лише за умови електроенергії ≤ 4 центи/кВт·год.
• Четвертий квартиль >40 J/TH - старі майнери; прибутковість лише за умови, що ціна електрики нижча за 3 центи/кВт·год.

Комплексний аналіз: Витрати на майнінг одного біткоїна коливаються від 14 до 36 тисяч доларів США. Оператори з найнижчого квартиля можуть у періоди спаду "майнити та зберігати", а також монетизувати послуги балансування енергосистеми; компанії з найвищого квартиля змушені першими закриватися при будь-якому падінні цін.

Ризики та регуляторний ландшафт

| Ризик | Ймовірність виникнення протягом 12 місяців | Потенційний вплив | Стратегії пом'якшення | |----------------------|-------------|--------------|------------------------------------------| | Федеральний податок на споживання енергії США | Середній | Зниження рентабельності на 5 відсоткових пунктів | Розподіл потужності по інших штатах/країнах; проведення галузевого лобізму | | Європейський вуглецевий податок | Середній | Збільшення капітальних витрат | Переміщення до регіону гідроелектростанцій Північної Європи; укладення довгострокових договорів на постачання електроенергії з нульовими викидами | | Перебої в постачанні ASIC | Низький-середній | Сповільнення зростання потужності | Двосторонні закупівлі, створення запасів, стратегічне попереднє замовлення | | Довгострокове зниження ціни біткойна | Середній | Напруга з грошовими потоками | Продовжити продаж продукції через ф'ючерсні контракти; перенаправити обчислювальну потужність на штучний інтелект/високопродуктивні обчислювальні навантаження |

Тема стратегічного зростання

AI/HPC інтеграція - перетворення або спільне розміщення майнінгових установок для завдань навчання штучного інтелекту на базі GPU. Потенційний дохід: 1.0-1.5 доларів/кВт-год, тоді як майнінг біткоїнів становить приблизно 0.35 доларів/кВт-год.

Вертикальна енергетична інтеграція - створення спільних підприємств з виробниками природного газу або розробниками відновлювальної енергії. Мета: досягти загальних витрат на електроенергію менше 3 центів/кВт·год та створити додатковий дохід шляхом продажу залишкової електроенергії в мережу.

Зелений біткойн премія - програма сертифікації має на меті продавати "доказово зелені" токени з премією 1-3%; ранні учасники отримують репутаційні та фінансові переваги.

Оцінка та моніторинг

• Очікувана корпоративна вартість основних майнерів Північної Америки в 2025 році/прибуток до вирахування процентів, податків, амортизації та знецінення становитиме 4,8-6,2 рази. Низький множник відображає залишкові політичні ризики та невизначеність щодо отримання довгострокових комісій за транзакції.
• Ціна за хеш на один кадр: 45-70 мільйонів доларів США. Нижча ціна за хеш на один кадр вказує на нижчі витрати на вхід для зростання обчислювальної потужності, але може означати вищі експлуатаційні витрати.

Каталізатори, на які варто звернути увагу в наступні 12 місяців

• У другій половині 2025 року чистий приплив ETF > 100000 біткойнів - вигідно для ціни біткойна та доходів майнерів.
• Масштабна поставка ASIC на 16 J/TH - вигідно для низькобюджетних майнерів, створює тиск на старе обладнання.
• Рішення FERC США щодо оплати гнучкого навантаження - може офіційно підтвердити доходи від послуг електромережі.
• Остаточне визначення правил сталості ринку криптоактивів ЄС - збільшення навантаження звітності, але посилення визначеності політики.

Інвестиційний висновок

• Збільшення вертикально інтегрованих майнерів, які вимагають витрат на електроенергію <0,05 долара/кВт·год, ефективність обладнання <25 Дж/TH, частка відновлювальних джерел енергії >50%.
• Після чіткого визначення податків у США та розкриття вуглецевих викидів в ЄС, нейтральні/підтримувані лише надають послуги з управління або операторів в одній юрисдикції.
• Зменшення/уникнення висококредитних майнерів, які залежать від >0.07 доларів США/кВт·год електромережі або >40 Дж/ТГ; коли настане наступне покоління ASIC, їхній прибуток значно зменшиться.