К середине 2025 года все больше публичных компаний начнут включать криптовалюту (особенно биткойн) в свою корпоративную казну, вдохновленные успешными примерами Strategy ($MSTR). Например, согласно данным блокчейн-анализа, только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, что довело общее число компаний, владеющих BTC, до примерно 250.
Эти компании охватывают несколько отраслей (технологии, энергетика, финансы, образование и др.) и различные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия незаметно становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года, 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют примерно 688,000 BTC, что составляет около 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.
Модель резервирования криптоактивов
Когда публичная компания выделяет часть своего баланса на покупку криптовалюты, возникает ключевой вопрос: как они финансируют приобретение этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптокладов, не полагаются на прибыльные основные бизнесы для поддержки. В следующем анализе основным примером будет $MSTR (MicroStrategy), так как большинство других компаний на самом деле также копируют его модель.
Операционный денежный поток (Operating Cash Flow)
Хотя теоретически самым «здоровым» и наименее размывающим способом является покупка криптоактивов за счет свободного денежного потока, генерируемого основным бизнесом компании, на практике этот способ практически невозможен. Большинство компаний сами по себе не имеют достаточно стабильного и крупномасштабного денежного потока, чтобы накопить значительные запасы BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.
На примере MicroStrategy (MSTR): компания была основана в 1989 году и изначально была сосредоточена на разработке программного обеспечения для бизнес-аналитики, ее основной бизнес включает такие продукты, как HyperIntelligence и AI аналитические панели, однако эти продукты до сих пор приносят ограниченный доход. Фактически, годовой операционный денежный поток MSTR отрицателен и сильно отличается от сотен миллиардов долларов, инвестированных в биткойн. Таким образом, стратегия криптокошелька MicroStrategy с самого начала не основывалась на внутренней рентабельности, а полагалась на внешние капитальные операции.
Похожие ситуации также наблюдаются в SharpLink Gaming (SBET). Компания в 2025 году перешла на использование Ethereum как хранилища, приобретя более 280,706 ETH (примерно 840 миллионов долларов). Очевидно, что она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SBET в основном полагается на PIPE-финансирование (прямые инвестиции в публичные акции) и прямое размещение акций, а не на операционный доход.
Финансирование на рынке капитала
Среди上市公司, использующих стратегию криптохранилищ, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование на открытом рынке (public offering), путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки таких криптоактивов, как биткойн. Эта модель позволяет компаниям создавать крупномасштабные криптохранилища, не задействуя нераспределенную прибыль, и в полной мере заимствует методы финансовой инженерии традиционного капитального рынка.
Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования
В большинстве случаев выпуск новых акций сопряжен с затратами. Когда компании финансируют себя путем дополнительного выпуска акций, обычно происходят две вещи:
Права собственности размываются: доля существующих акционеров в компании уменьшается.
Падение прибыли на акцию (EPS): увеличение общего числа акций при неизменной чистой прибыли приводит к снижению EPS.
Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и у этого есть две основные причины:
Логика оценки: если коэффициент цена/прибыль (P/E) остается неизменным, а EPS снижается, цена акции также будет падать.
Рыночная психология: инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее нахождение в затруднительном положении, особенно когда привлеченные средства используются для еще не проверенных планов роста. Кроме того, большое количество новых акций, поступающих на рынок, также создает давление на предложение, что может привести к снижению рыночных цен.
Один исключительный случай: антиразбавляющая модель акционерного участия MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) является типичным примером, опровергающим традиционное утверждение «разводнение акций = ущерб для акционеров». С 2020 года MSTR активно использует акционерное финансирование для покупки биткойнов, увеличив общее количество обращающихся акций с менее чем 100 миллионов до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.
Несмотря на то, что капитализация размыта, производительность MSTR часто превосходит сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy долгое время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", то есть в том состоянии, которое мы называем mNAV > 1.
Понимание премии: что такое mNAV?
Когда mNAV > 1, рынок оценивает MSTR выше его справедливой рыночной стоимости удерживаемого биткойна.
Другими словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает уверенность рынка в капитальной стратегии Майкла Сейлора и может также представлять мнение рынка о том, что MSTR предлагает левереджированное, активно управляемое воздействие на BTC.
Поддержка традиционной финансовой логики
Хотя mNAV является криптооригинальным индикатором оценки, концепция "торговой цены выше внутренней стоимости актива" давно уже широко распространена в традиционных финансах.
Компании часто торгуются по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по нескольким основным причинам:
#Метод оценки дисконтированных денежных потоков (DCF)
Инвесторы сосредоточены на приведенной стоимости будущих денежных потоков компании, а не только на ее текущих активах.
Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:
Ожидаемый рост доходов и прибыли
Компания обладает ценовым контролем или технологическим/коммерческим барьером
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Криптоактивы в корпоративных балансах: Полный анализ экономической модели
Автор｜Марио Чау @IOSG
Введение
К середине 2025 года все больше публичных компаний начнут включать криптовалюту (особенно биткойн) в свою корпоративную казну, вдохновленные успешными примерами Strategy ($MSTR). Например, согласно данным блокчейн-анализа, только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, что довело общее число компаний, владеющих BTC, до примерно 250.
Эти компании охватывают несколько отраслей (технологии, энергетика, финансы, образование и др.) и различные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия незаметно становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года, 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют примерно 688,000 BTC, что составляет около 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.
Модель резервирования криптоактивов
Когда публичная компания выделяет часть своего баланса на покупку криптовалюты, возникает ключевой вопрос: как они финансируют приобретение этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптокладов, не полагаются на прибыльные основные бизнесы для поддержки. В следующем анализе основным примером будет $MSTR (MicroStrategy), так как большинство других компаний на самом деле также копируют его модель.
Операционный денежный поток (Operating Cash Flow)
Хотя теоретически самым «здоровым» и наименее размывающим способом является покупка криптоактивов за счет свободного денежного потока, генерируемого основным бизнесом компании, на практике этот способ практически невозможен. Большинство компаний сами по себе не имеют достаточно стабильного и крупномасштабного денежного потока, чтобы накопить значительные запасы BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.
На примере MicroStrategy (MSTR): компания была основана в 1989 году и изначально была сосредоточена на разработке программного обеспечения для бизнес-аналитики, ее основной бизнес включает такие продукты, как HyperIntelligence и AI аналитические панели, однако эти продукты до сих пор приносят ограниченный доход. Фактически, годовой операционный денежный поток MSTR отрицателен и сильно отличается от сотен миллиардов долларов, инвестированных в биткойн. Таким образом, стратегия криптокошелька MicroStrategy с самого начала не основывалась на внутренней рентабельности, а полагалась на внешние капитальные операции.
! IOSG: Новый бум листинговых компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
Похожие ситуации также наблюдаются в SharpLink Gaming (SBET). Компания в 2025 году перешла на использование Ethereum как хранилища, приобретя более 280,706 ETH (примерно 840 миллионов долларов). Очевидно, что она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SBET в основном полагается на PIPE-финансирование (прямые инвестиции в публичные акции) и прямое размещение акций, а не на операционный доход.
Финансирование на рынке капитала
Среди上市公司, использующих стратегию криптохранилищ, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование на открытом рынке (public offering), путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки таких криптоактивов, как биткойн. Эта модель позволяет компаниям создавать крупномасштабные криптохранилища, не задействуя нераспределенную прибыль, и в полной мере заимствует методы финансовой инженерии традиционного капитального рынка.
Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования
В большинстве случаев выпуск новых акций сопряжен с затратами. Когда компании финансируют себя путем дополнительного выпуска акций, обычно происходят две вещи:
Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и у этого есть две основные причины:
Один исключительный случай: антиразбавляющая модель акционерного участия MicroStrategy
MicroStrategy (MSTR) является типичным примером, опровергающим традиционное утверждение «разводнение акций = ущерб для акционеров». С 2020 года MSTR активно использует акционерное финансирование для покупки биткойнов, увеличив общее количество обращающихся акций с менее чем 100 миллионов до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.
Несмотря на то, что капитализация размыта, производительность MSTR часто превосходит сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy долгое время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", то есть в том состоянии, которое мы называем mNAV > 1.
Понимание премии: что такое mNAV?
Другими словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает уверенность рынка в капитальной стратегии Майкла Сейлора и может также представлять мнение рынка о том, что MSTR предлагает левереджированное, активно управляемое воздействие на BTC.
Поддержка традиционной финансовой логики
Хотя mNAV является криптооригинальным индикатором оценки, концепция "торговой цены выше внутренней стоимости актива" давно уже широко распространена в традиционных финансах.
Компании часто торгуются по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по нескольким основным причинам:
#Метод оценки дисконтированных денежных потоков (DCF)
Инвесторы сосредоточены на приведенной стоимости будущих денежных потоков компании, а не только на ее текущих активах.
Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает ее балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях: