国债RWA:中短期唯一落脚点

在上篇文章中,我们提到国债类RWA在短中期内最有可能在规模和用户层面实现爆发。数据显示,目前国债类RWA项目的代币化资产已接近7亿美元,较年初增长240%左右。MakerDAO中的国债RWA也迅速增长至数十亿美元水平。整体来看,国债RWA增速较快。

基于这一背景,我们来分析市场上的主流国债RWA项目。

1. 国债RWA的意义

国债RWA与LSD类似,可以为链上世界引入传统金融市场的无风险利率,让U本位投资者能够使用传统配置策略。这带来几个好处:

1. U本位投资者在熊市中仍有相对安全稳定的生息场所。

2. 股债混合型理财产品更易推出并被市场接受,促进DeFi资管领域创新。

MakerDAO是典型案例。在熊市和美债收益率上升后,MakerDAO将美债纳入投资范围,2023年盈利水平大幅改善。其他DeFi项目可能效仿这一做法,通过RWA等多元策略改善项目盈利。

2. 国债RWA的商业模式

目前国债RWA主要有5种业务模式:

• 代销模式:不参与底层资产封装和用户KYC,主要通过加密原生方式获客。代表项目如TProtocol。

• 平台模式:提供上链、销售、KYC等服务,但不亲自封装资产。代表项目如Desmo Labs。

• 基建模式:提供RWA上链、资产购买管理等服务,但不直接接触用户。代表项目如Centrifuge。

• 自营模式:项目方自己寻找资产,建立业务架构并代币化。代表项目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

• 混合模式:综合上述模式。代表项目如Fortunafi。

此外还有专门服务RWA的DEX等交易基础设施,如DigiFT。

3. 资产端:底层资产与架构

3.1 底层资产

主要有三类:

1. 美债ETF。优势在于简单,资产管理交由ETF发行方。项目如Backed Finance、MakerDAO等。

2. 美国国债。项目如OpenEden、TrueFi等。需要项目方自行管理资产风险。

3. 美国国债、政府机构债券、现金/逆回购的组合。项目如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。资产管理由专业管理人负责。

3.2 费用结构

不同底层资产导致费用结构有所不同:

• 美债ETF:主要费用在铸造和赎回环节,约0.05%-0.5%。

• 直接购买国债:增加了0.3%-0.5%的管理费和0.2%左右的交易费。

3.3 资产业务架构

主要有四类:

• 信托架构:如MakerDAO。

• 有限合伙SPV架构:如Maple Finance、Matrixdock。

• 借贷平台+SPV架构:如TProtocol。

• 基金份额链上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

随着行业发展,架构的可扩展性将变得越来越重要。

4. 用户端:KYC与其他要求

主要差异在三方面:

1. 起投资金门槛:部分项目无门槛,部分设10万美元以上门槛。

2. KYC要求:分为无KYC、轻量级KYC和重度KYC。

3. 地区限制:部分项目限定服务地区。

5. 收益分配策略与可组合性

5.1 收益分配策略

两种主要策略:

1. 直接通过债权关系分配,类似LSD。

2. 通过存款利率分配,如MakerDAO的DSR机制。

第一种策略对用户更友好,收益率更可预期。

5.2 可组合性

严格KYC的项目可组合性较差,无KYC项目可组合性较好。

6. 总结

中短期内胜出的国债RWA项目可能具备以下特征:

• 底层资产:采用国债ETF或有强大资产管理能力
• 业务架构:成熟且可扩展
• 用户端:无KYC、无资金门槛或轻量级KYC
• 收益分配:与国债收益率保持一致比例
• 可组合性:尽可能拓展代币使用场景

长期来看,轻量级KYC的项目可能更有优势。