# Ethena的USDe稳定币供应急剧增长，主要受Pendle-Aave循环策略推动近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内激增约37亿美元。这一增长主要归功于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave存入的资金规模约为30亿美元。本文将深入探讨PT循环机制、增长动因及潜在风险。## USDe的核心机制与收益特性USDe是一种创新的美元挂钩去中心化稳定币。它不依赖传统的法币或加密资产抵押来锚定价格，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法稳定其价格，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要是因为收益高度依赖于资金费率。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格（即"标记价格"）之间的差异决定。在牛市情绪下，交易者倾向于开设高杠杆多单，推高永续合约价格，从而产生正的资金费率。这种情况下，做市商会通过做空永续合约、做多现货来套利。相反，在熊市情绪下，空头头寸增加会导致ETH永续合约价格低于标记价格，进而产生负的资金费率。例如，近期AUCTION-USDT因现货买入与永续合约卖出形成的现货溢价，导致8小时资金费率达到-2%（年化约2195%）。数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的强烈需求。## Pendle的固定收益转化机制Pendle作为一个自动做市商（AMM）协议，能够将收益型资产拆分为两种代币：1. 本金代币（PT - Principal Token）：代表未来某个确定日期可赎回的本金。它以折价交易，类似于零息债券，其价格会随时间推移逐渐回归面值。2. 收益代币（YT - Yield Token）：代表基础资产在到期日之前产生的所有未来收益。以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易。PT当前价格与其到期面值的差额（按剩余到期时间调整）反映了隐含的年化收益率（即YT APY）。这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY同时对冲收益波动的机会。在历史高资金费率时期，该方式的APY曾超过20%；目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。Pendle与Ethena因此形成了高度互补的关系。目前Pendle总锁仓量（TVL）为66亿美元，其中约40.1亿美元（约占60%）来自Ethena的USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有提升空间。## Aave架构调整助力USDe循环策略Aave近期的两项关键架构调整为USDe循环策略的快速发展扫清了障碍：1. Aave DAO决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了此前因价格脱锚引发大规模清算的主要风险。2. Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品。这一变化同时解决了资本效率不足与收益波动两大问题，使用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，大幅提升了循环策略的可行性与稳定性。## 高杠杆PT循环套利策略为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式，通过反复借贷与回存来提升收益。典型操作流程如下：1. 存入sUSDe。2. 按93%的贷款价值比（LTV）借入USDC。3. 将借入的USDC兑换回sUSDe。4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆。这种杠杆循环策略在多个借贷协议中广受欢迎，尤其是在以太坊上的USDe市场。只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。## PT抵押品定价与套利空间在为PT抵押品定价时，Aave采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。与传统零息债券类似，Pendle的PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。杠杆循环的引入进一步放大了这种利润空间，自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。## 风险、联动与未来展望从历史表现看，Pendle的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为8.8%。在Aave的PT预言机机制下，清算风险被进一步降低。该机制设有底价与熔断开关（kill switch）。一旦触发，LTV（贷款价值比）将立即降为0，并冻结市场，防止坏账累积。以Pendle的PT-USDe 9月到期品种为例，风险团队为其预言机设定了每年7.6%的初始折价率，并在极端市场压力下允许最高31.1%的折价（熔断阈值）。## 生态系统的相互关联由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，市场参与者得以大规模执行循环策略，但这也使Aave与Pendle、Ethena三者的风险更加紧密相连。每当抵押品供应上限提升后，资金池很快被循环策略用户占满。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，而循环策略用户借入USDC后再投入PT代币，使USDC在结构上类似于高级债权（senior tranche）：其持有者因高利用率获得更高的APR，并在大多数情况下免受坏账风险，除非出现极端坏账事件。## 可扩展性与生态收益分配未来该策略能否继续扩张，取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限，例如已提出额外增加11亿美元的提案，但受制于政策规定，每次上限提升不得超过此前上限的两倍且需间隔三天以上。从生态的角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：- Pendle：从YT端收取5%的手续费。- Aave：从USDC借贷利息中抽取10%的储备金。- Ethena：计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成。总体而言，Aave通过以USDT为锚、设定折价上限的方式，为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与Ethena之间产生联动影响。
USDe供应量激增37亿美元 Pendle-Aave循环策略驱动增长
Ethena的USDe稳定币供应急剧增长，主要受Pendle-Aave循环策略推动
近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内激增约37亿美元。这一增长主要归功于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave存入的资金规模约为30亿美元。本文将深入探讨PT循环机制、增长动因及潜在风险。
USDe的核心机制与收益特性
USDe是一种创新的美元挂钩去中心化稳定币。它不依赖传统的法币或加密资产抵押来锚定价格，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使USDe能够通过算法稳定其价格，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。
然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要是因为收益高度依赖于资金费率。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格（即"标记价格"）之间的差异决定。在牛市情绪下，交易者倾向于开设高杠杆多单，推高永续合约价格，从而产生正的资金费率。这种情况下，做市商会通过做空永续合约、做多现货来套利。
相反，在熊市情绪下，空头头寸增加会导致ETH永续合约价格低于标记价格，进而产生负的资金费率。例如，近期AUCTION-USDT因现货买入与永续合约卖出形成的现货溢价，导致8小时资金费率达到-2%（年化约2195%）。
数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的强烈需求。
Pendle的固定收益转化机制
Pendle作为一个自动做市商（AMM）协议，能够将收益型资产拆分为两种代币：
本金代币（PT - Principal Token）：代表未来某个确定日期可赎回的本金。它以折价交易，类似于零息债券，其价格会随时间推移逐渐回归面值。
收益代币（YT - Yield Token）：代表基础资产在到期日之前产生的所有未来收益。
以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易。PT当前价格与其到期面值的差额（按剩余到期时间调整）反映了隐含的年化收益率（即YT APY）。
这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY同时对冲收益波动的机会。在历史高资金费率时期，该方式的APY曾超过20%；目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。
Pendle与Ethena因此形成了高度互补的关系。目前Pendle总锁仓量（TVL）为66亿美元，其中约40.1亿美元（约占60%）来自Ethena的USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有提升空间。
Aave架构调整助力USDe循环策略
Aave近期的两项关键架构调整为USDe循环策略的快速发展扫清了障碍：
Aave DAO决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了此前因价格脱锚引发大规模清算的主要风险。
Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品。这一变化同时解决了资本效率不足与收益波动两大问题，使用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，大幅提升了循环策略的可行性与稳定性。
高杠杆PT循环套利策略
为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式，通过反复借贷与回存来提升收益。
典型操作流程如下：
这种杠杆循环策略在多个借贷协议中广受欢迎，尤其是在以太坊上的USDe市场。只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。
PT抵押品定价与套利空间
在为PT抵押品定价时，Aave采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。与传统零息债券类似，Pendle的PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。
历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。杠杆循环的引入进一步放大了这种利润空间，自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。
风险、联动与未来展望
从历史表现看，Pendle的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为8.8%。在Aave的PT预言机机制下，清算风险被进一步降低。该机制设有底价与熔断开关（kill switch）。一旦触发，LTV（贷款价值比）将立即降为0，并冻结市场，防止坏账累积。
以Pendle的PT-USDe 9月到期品种为例，风险团队为其预言机设定了每年7.6%的初始折价率，并在极端市场压力下允许最高31.1%的折价（熔断阈值）。
生态系统的相互关联
由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，市场参与者得以大规模执行循环策略，但这也使Aave与Pendle、Ethena三者的风险更加紧密相连。每当抵押品供应上限提升后，资金池很快被循环策略用户占满。
目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，而循环策略用户借入USDC后再投入PT代币，使USDC在结构上类似于高级债权（senior tranche）：其持有者因高利用率获得更高的APR，并在大多数情况下免受坏账风险，除非出现极端坏账事件。
可扩展性与生态收益分配
未来该策略能否继续扩张，取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限，例如已提出额外增加11亿美元的提案，但受制于政策规定，每次上限提升不得超过此前上限的两倍且需间隔三天以上。
从生态的角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：
总体而言，Aave通过以USDT为锚、设定折价上限的方式，为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与Ethena之间产生联动影响。