以太坊的困境：三盘理论下的供需分析

近期，以太坊（ETH）的表现令人困惑。尽管技术和开发者基础良好，每轮挑战者的出现也属正常，但这一轮ETH却显得力不从心。让我们通过三盘理论的视角，从供需两方面深入探讨这一现象。

需求侧分析

以太坊的需求可分为原生和外部两个因素。

原生因素包括技术发展带来的ETH计价需求。理论上，本轮行情的主要叙事应该是Layer 2（L2）和Restaking。然而，L2生态项目与主链高度重合，难以引发交易繁荣。Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非增加ETH计价资产。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权仍在中心化交易所，而非链上。这导致用户持有ETH的必要性降低。

另一个原生因素是EIP1559带来的燃烧机制。随着大量交易被分流至L2，主链上的燃烧量大幅减少，削弱了对ETH的需求。

外部因素主要涉及生态外需求和宏观环境。上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。然而，ETF允许双向交易，开通一个月来已出现净流出，这与比特币ETF的情况形成鲜明对比。

供给侧分析

以太坊本质上是一个分红盘，其抛压主要来自新的产出。然而，从POW到POS的转变导致了产出成本结构的显著变化。

在POW时代，矿工的成本主要包括固定成本（如矿机投资）和增量成本（如电费、托管费用等）。这些成本是以法币计价的，且不可退回。当ETH市价低于获取成本时，矿工会选择不卖出以避免亏损。

而在POS时代，验证者和质押者替代了矿工角色。验证者的成本虽然仍以法币计价，但可以承载几乎无限的ETH质押量，单位获取成本几乎可以忽略不计。质押者除了机会成本外，几乎没有法币成本。这导致不存在"关机价"，质押者可以无限出售ETH。

历史教训与未来展望

2018年ICO时代的经历给以太坊留下了深刻教训。为防止无序抛压，以太坊生态形成了一批"核心圈"开发者和VC。然而，这种体制固化最终演变为"to V创业"和"清真=高估值"的现象，导致拆分速率过低，市场Beta表现不佳。

结合L2对燃烧机制的削弱和POS带来的低成本抛压，以太坊面临着严峻挑战。

启示

1. 分红盘的长期稳定需要建立在金本位计价的固定成本和增量成本基础上，并随资产流动性提高不断提升成本线。

2. 降低抛压只是短期措施，真正的目标应该是将母币转变为计价资产，扩大需求和流动性。

以太坊的经历为加密货币生态系统提供了宝贵的经验教训，值得业内人士深思。