以太坊的困境：三盘理论视角下的供需分析

近期，以太坊（ETH）面临诸多质疑和挑战，尽管其技术基础和开发者生态依然强劲。为何这一轮行情中，以太坊表现不如预期？让我们从供需两个角度，运用三盘理论进行深入分析。

需求侧分析

以太坊的需求可分为原生和外部两大因素。

原生因素

过去，以太坊的原生需求主要来自于基于ETH计价的新兴应用，如2017年的ICO热潮和2020-2021年的DeFi浪潮。然而，本轮行情中，预期的主要驱动力L2和Restaking未能如期发挥作用：

1. L2生态与主链高度重合，未能激发新的交易热潮。
2. PointFi和Restaking虽然锁定了ETH，但并未创造新的以ETH计价的资产。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权仍在交易所（USDT本位），而非链上（ETH本位）。

此外，EIP1559引入的燃烧机制效果也因L2分流而大幅减弱，进一步削弱了对ETH的需求。

外部因素

1. 宏观环境：上个周期处于宽松周期，而本周期面临紧缩压力。
2. 机构参与：上轮是单向流入的灰度信托，本轮是双向流动的ETF。ETF开通一个月来，净流出已达140.83K，主要通过灰度进行，这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比。

供给侧分析

以太坊从POW转向POS后，其供给结构发生了根本性变化。

POW时代（2022年9月15日前）

矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：矿机投入
2. 增量成本：电费、托管费、维护费等

这些成本以法币计价，且不可退回。当ETH价格低于获取成本时，矿工倾向于持币不卖，形成价格支撑。随着行业发展，成本不断上升，变相抬高了ETH的价格底线。

POS时代（2022年9月15日后）

验证者取代了矿工角色，获取ETH的成本结构发生变化：

1. 验证者：提供基础设施的费用（几乎可忽略不计）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和手续费

POS模式下，获取ETH的法币成本几乎为零，不存在"关机价"概念，质押者可以无限制地出售获得的ETH奖励，削弱了对价格的支撑作用。

历史教训与反思

以太坊当前困境的根源可追溯到2018年ICO时代末期。当时，大量项目方无序抛售ETH，导致价格暴跌。为防止类似情况再次发生，以太坊生态开始强调路线图、主叙事和正统性，形成了核心开发者和VC圈层。

然而，这种策略也带来了新的问题：

1. 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的项目数量骤减。
2. 市场Beta收益不及竞争对手：过度强调"清真"和"高估值"导致整体收益率下降。

加上L2削弱了燃烧机制，POS带来无成本抛压，最终抵消了以太坊为防止无序抛压所做的努力。

经验总结

1. 分红型项目应建立基于法币的固定和增量成本结构，随资产流动性提高不断抬升成本线，以维持价格下限。
2. 降低抛压只是短期策略，长远目标应是将母币打造成计价资产，使持有不仅依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求和流动性。