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你好！

每天早晨，我都会下楼去咖啡馆买一杯咖啡，然后像现代社会的“猎人”一样，去超市采购一天所需的蛋白质和膳食纤维。有时候，我会特别寻找红心火龙果。

上周，我突然好奇——在供应链中，究竟是门店还是生产商赚得最多？

表面上这个问题似乎无关痛痒，但我们对聚合理论的大部分理解都围绕着这个主题。在新兴市场，应该优先把控哪一个环节——门店，还是供应链？Saurabh最近一周一直在探讨这个问题，这篇文章正是他的思考结晶。我们将剖析Jupiter在并购与市场扩张方面的策略如何与Hyperliquid形成鲜明对比，并尝试解答困扰所有市场参与者的核心问题：价值究竟沉淀在哪里？

一如既往，如果你正在构建新市场，欢迎随时联系venture@decentralised.co.，我们期待与你交流。

特别感谢Jupiter团队的Kash，于周日耐心为我们讲解其技术架构。

进入正题……

Joel

朋友们好，

2023年11月，私募股权公司Blackstone收购了宠物护理App Rover。Rover最初只是一个找人遛狗或照看猫的简单工具。宠物护理行业长期极为碎片化，数以万计的小型、本地且线下服务商。Rover将这些供给整合到一个可检索市场，加入评价和支付功能，使之成为宠物护理服务的默认入口。直到2024年Blackstone将其私有化时，Rover已成为该品类需求的总入口。宠物主人首先想到Rover，而服务提供商几乎只能选择在这里上架。

ZipRecruiter在招聘领域采用了类似模式。它聚合了雇主、招聘网站和招聘管理系统的职位，然后在多个渠道推送，还基于一个洞察将职位同步到Facebook等社交平台：那些并不积极找工作的人，往往是雇主更青睐的。雇主可以一站式分发招聘信息，求职者只需在一个入口面对所有机会。ZipRecruiter并不拥有公司或岗位本身，而是拥有与两端的关系。一旦关系牢固，就可以为曝光和推荐收费。这正是聚合经济学的典型应用。

Aswath Damodaran称这种模式为“掌控货架”：聚合混乱分散的供给，决定如何陈列并向入驻商家收费。Ben Thompson则称之为聚合理论：与终端用户建立直接关系，让供应商相互竞争服务，并在每笔交易中抽取价值。无论行业如何，核心规律一致——谷歌聚合网页，Airbnb聚合房间，亚马逊聚合商品。

亚马逊飞轮模型是这个理论的经典案例。互联网泡沫破灭后，贝索斯和团队将Jim Collins“飞轮”概念转化为流程图：选择越多，用户体验越好，带来更多流量，吸引更多卖家，降低单位成本结构，带来更低价格，进而商品更丰富。一圈转动影响有限，千次转动机器自然运转。贝索斯那句口号“你的利润就是我的机会”，揭示了自我强化逻辑：用户越多，供应商越多，成本越低，利润越高，整体不断叠加。

来源 — Positioning Systems

当这一模型奏效时，确实十分美妙。收入规模增长时，成本并未同步膨胀，更多用户的参与又持续优化产品体验。但Damodaran特别提醒，这一切成立有两个要素：你聚合的对象必须有价值，供应端不能轻易脱离。否则护城河就很浅。2000年代初eBay聚合了百万个各具特色的卖家和买家，创造了巨大价值。但当卖家发现可以用Shopify自建网店，或者搬到更高效、薄利多销且发货更快的亚马逊时，纷纷出走。飞轮虽然不会立刻失效，但失去黏性后就开始摇晃，最后变成谁都能推动的普通轮子。

Damodaran用“货架控制”来形象化平台和聚合者的力量。这里的货架不是超市陈列，而是顾客购物首先关注的入口。一旦控制了这个位置，你就能决定陈列、展示和入驻成本。无需拥有商品本身，拥有的是与买家的直接关系。其他商家必须通过你才能接触用户。在分析Instacart、Uber、Airbnb、Zomato等公司时，Damodaran反复强调，聚合者的工作就是将混乱市场聚合到一块玻璃后的窗口，并让那扇玻璃成为唯一值得观望的窗口。等你做到了，自然可以对“窗口访问”收费。

Ben Thompson认为，聚合器就是在互联网规模下直接掌控终端用户，为他们提供标准且稳定的体验，再让供应商争取服务资格。这不再是做某地最大商店，而是做“所有城市的共同入口”。

为下一个客户服务的边际成本几乎为零，但每个新客户都能强化品牌、数据和网络效应。而且，当聚合器主导需求，供应商就变得可替换。质量虽有高低，但供应商无法在离开时带走用户关系。Expedia上的酒店、Uber的司机、Amazon的卖家，都更依赖聚合器，而聚合器本身并不依赖于某个供应端。

Damodaran的文章提醒我们，飞轮模型在不同市场结果大相径庭。例如Uber聚合本地司机流动性，但司机可以同时挂三款App，谁先派单谁接单，使护城河变得松动。Airbnb房东卖的是独一无二的房产，替代渠道有限，分成比例更能长期维系。

如生鲜配送等低毛利行业，货架位置虽有价值，但可抽取空间有限，供应端会反弹，这也是Instacart为何要切入广告和白标物流。

底层供给结构与窗口观众数量同等重要。换言之，若你展示的只是随处可得的同质品，本质等同于便利店，只是视角更好而已。如果你主打的商品稀缺、差异化、难以替代，即使价格高些，客户仍会前来。例如Airbnb上的高端民宿。

聚合器失灵的原因

若缺失成就飞轮的关键条件，聚合器最终只会沦为昂贵、低效的“旋转木马”。

Quibi正是“失去货架控制权”后的典型。虽有高价好莱坞内容和精致App，但缺乏用户触达的直接通道。潜在用户早已习惯YouTube、Instagram、TikTok这些已掌控流量起点的平台，Quibi的内容则被封闭在自有App，距离用户天然遥远，只能用广告和促销不断买用户。

正如Ben Thompson指出，优秀聚合器必须拥有零边际成本的用户获取方式，比如内建分发、庞大用户基础或日常习惯。Quibi全无这些，耗尽时间和金钱依旧未能建立。

Facebook的Instant Articles同样遭遇困境。它从众多媒体引入内容，加速加载并变现流量。但出版商可以轻松地将内容投放网络、App或其他社交平台。Instant Articles并未成为默认阅读体验，只是信息流内的一个选择。因缺乏独占和习惯，Facebook影响力未提升，出版商也未更依赖平台。

两者都违背了相同规则——没有掌控用户关系以形成主导习惯，也没有能让供应端“离开则更差”的底层供应。

Thompson对优质聚合器的判断方法如下：

1. 你能与用户直接连接，掌握关系。
2. 你的供给要么独特、要么足够均质可替换，供应商无法控制聚合器。
3. 新增供给的边际成本极低或趋近于零，规模越大越高效。

三者不达标，你就是可被随时替换的“中间商”。

流动性成为护城河的时刻

加密行业不同项目各有护城河。有的依靠牌照和合规建立品牌（如USDC以透明和合规性获得信任），有的重技术（如Starkware证明系统、Solana并行执行），有的靠社区和网络效应（如Farcaster的活跃关系网），但最常见且难以撼动的还是流动性。

当然，“做对了”尤为关键。只要离开的奖励足够，流动性可以随时转移。2020年，Sushiswap的“吸血鬼攻击”在短短几天内通过流动性挖矿奖励从Uniswap抽走超10亿美元。结论非常清晰：只有在“离开比留下付出更大代价”时，流动性才会真正黏住。

此前我曾撰文分析Hyperliquid的理解。它不仅为自有永续合约市场搭建了最深的DEX订单簿，还允许其他应用及钱包直接接入流动性。Phantom可以接入Hyperliquid订单流，为用户带来极小价差，无需再单独建立市场。在这种生态下，聚合器对供应商的依赖大于供应商对聚合器。一旦用户和应用默认路由至你，你就成了“必须接入的入口”。

除Hyperliquid本身，过去一个月，还有超130亿美元交易量来自外部团队。Phantom通过Hyperliquid路由了30亿美元，为自身赚取了150万美元。这也说明Hyperliquid当前的网络效应有多强。

流动性让资产能以最小价格滑点互换。在金融和DeFi领域，深度流动性意味着更低交易成本、更安全借贷和衍生品市场的基础。没有流动性，哪怕再聪明的协议也会“门可罗雀”。一旦形成流动性，往往就能持续稳定。无论应用还是交易者都倾向于选择池子最深的平台，带动更多流动性、缩小价差，吸引更多用户。

正因如此，Aave等协议才能长期稳居头部。Aave拥有多个资产类别的大型借贷池，成为追求资金规模和安全性的借贷双方首选。截至8月6日，Aave在多链总锁仓超240亿美元。过去一年，借款者支付了64000万美元费用，平台获得约11000万美元营收。

同样的逻辑可以解释Jupiter（Solana上的聚合器）如何从路由工具变成网络交易的默认入口。在以太坊上，Uniswap已牢牢聚合绝大部分现货流动性，1inch等聚合器提升空间有限。而Solana流动性则分散于Orca、Raydium、Serum等多个平台，Jupiter将其统一整合为路由层，为用户持续带来最优价格。一度Jupiter的计算消耗占Solana全网约一半，任何宕机都直接影响全网执行。

一旦你把流动性当作聚合的对象，Jupiter的产品战略就变得非常清晰。不论是并购、移动端App、新品类交易和借贷，都是为了争夺更多订单流，将流动性持续引入自身，从而不断巩固地位。

Jupiter值得特别关注，因为它是DeFi领域聚合器从小工具进化到流动性平台的典型案例。起初只是帮助用户找到现货最优成交点，最终成为Solana流动性分发的默认入口，再扩展全新流动性类别。它的成长路径，正是Ben Thompson和Aswath Damodaran描述聚合动力的活案例。

聚合层级模型

Ben Thompson提出的三个问题，是辨别聚合器雏形的高效工具：

1. 传统领先者的核心差异化是什么，能否被数字化？在DeFi领域，这就是流动性。谁有最深资金池，谁便拥有最小价差和最安全的贷款。流动性天生数字化，可直接读取、比较和路由。

2. 一旦差异化数字化，竞争就变成“用户体验”吗？流动性开放后，竞争焦点转向执行——更快成交、更优路由、更少失败。这正是BasedApp与Lootbase的切入口。前者将DeFi原语包装成极简移动体验，后者则把Hyperliquid的永续流动性搬到手机端，两者都体现：流动性开放后，用户体验成为核心竞争力。

3. 夺得用户体验后，能否形成正反馈循环？交易者来这里得到更优价格，吸引更多流动性，进而加深优势。流动性一旦被习惯和集成锁定就变得极其粘性。

成为市场的起点。如果供应商无法离开你独立生存，你便能对展示位置收费（DeFi则是订单流路由权）。

注：不同层级间界限常常模糊，这里仅作为思维模型参考。

一级：价格发现
最基础工作：告诉用户哪里有最优汇率。Kayak查航班，Trivago查酒店。加密早期的DEX聚合器如1inch、Matcha就属于这个层级。它们扫描所有可用池子，提供最佳价格，用户一键跳转。价格发现虽实用，却脆弱。DeFiLlama的Swap同理，通过整合聚合器和原生AMM提供选择。

若底层市场已高度集中，如以太坊现货在Uniswap，聚合提升空间有限，用户直接访问目标平台即可，你只是“锦上添花”，而非必不可少。

二级：执行
此阶段你不再只是“指路”，而是“帮用户完成”。亚马逊的“Buy Now”按钮正是典范——自动找出最优价格并用账户直接完成支付。DeFi领域，Aave在借贷方面就属于此层。借款时资金已在合约里，无需跳转。执行提升粘性，因为好的体验直接归属你而非市场。

三级：分发控制
此时你已成为交易起点。Google Search是Web的分发控制，App Store是移动应用的分发控制。加密行业，钱包内置Swap即是新手用户的分发控制点——买卖均从这里发起。

在Solana上，Jupiter已到达这一层级。它先做价格发现，然后通过智能路由实现执行，最终嵌入Phantom、Drift等钱包和前端。大量Solana交易都是Jupiter完成，哪怕用户未必打开jup.ag。分发权握在手，供应方无法绕开你触达用户。

DeFi的攀升之路

DeFi面临最大挑战在于流动性流动极快。激励机制可以让资金池一夜被抽空。所以要从一级攀升到三级，关键不是先发，而是让流动性和订单流即便复制也有理由始终经过你。

以太坊上，1inch大多停留在二级，因为Uniswap早已聚合流动性，聚合器只在少量边角场景有优化，而CowSwap、KyberSwap等也有一席之地。Aave则以基础设施属性独占细分领域。

Solana上的Jupiter能顺利攀升三层。流动性分散时，价格发现非常重要，路由引擎优化成交体验，最终嵌入钱包和dApp实现分发。高峰时期，Solana约一半算力用于Jupiter交易，因交易（需求侧）和流动性（供给侧）都必须经过Jupiter。

进入第三级后，问题不是“如何获取更多用户”，而是“还能用分发承载哪些新业务”。亚马逊由卖书发展到全品类，谷歌由搜索扩展至地图、邮箱及云服务。Jupiter的分发能力天然适合拓展新品类，如永续合约、借贷、投资组合管理等，全都能用既有流动性关系切入。

更大的战略是Jupnet。Solana尚未具备Hyperliquid那样为金融场景定制的性能。理论上可直接在成熟链上上线新品，但Jupiter选择难走的路：自建一条低延迟、App主导的执行层，作为Solana联盟新基础设施。

Jupnet的定位，是Solana生态内的共享基础设施，专为永续合约、RFQ、批量撮合等高延迟敏感场景服务，并最终与Solana原生结算。若能成功，将用户和资产留在Solana的同时，带来全球金融预期的速度和确定性。这是在不割裂流动性前提下，弥补通用区块链与金融极致性能之间的差距。

但放眼行业，Jupiter虽稳居Solana，整体竞争依然激烈。跨链环境下，1inch、CoWSwap、OKX Swap仍占据重要地位。截至2025年，Jupiter在前五大DEX聚合器市场份额平均约55%，但根据链上活跃度和集成情况波动很大。下图可见Solana之外的聚合层依然高度碎片化。

目前，Jupiter已经成为Solana生态的聚合入口。飞轮已经启动，交易用户带来流动性，流动性带来更优执行，反过来吸引更多用户。此时你不仅是流动性聚合器，更是“货架”、习惯和市场起点。但能否守住领先地位，不容乐观。下一步怎么办，尤其当流动性不再是唯一壁垒时？Jupiter的选择是主动收购有新用户流量的创始团队，将流量整体引入自身分发网络。

并购：增长飞轮

几个月前，我曾写过公司增长离不开两大主题——创新复利与并购加速。前者是持续利用既有优势形成正向反馈，后者是在判断最快路径是“收购”而非“自研”时果断“买进”。

Jupiter的成长兼具两者。其并购聚焦于拥有真实用户基础和创始人主导的团队，将其纳入Jupiter分发体系并显著放大成效。挑选各垂直领域深耕的团队，扩展边界的同时不拖慢主线产品进度。

这不仅是“买功能”，而是真正吸收主导目标细分市场的团队。直接接入Jupiter的钱包、API与路由，产品成长加速，流量反哺核心业务。

Moonshot引入了为项目筹资的代币发行平台，令新币发行直接成为Jupiter上的交易行为；DRiP提供了面向社区的NFT铸造与分发渠道，将远离交易UI的用户注意力转化为链上交互；Portfolio收购带来了活跃DeFi用户的投资管理工具，巩固了日常参与度。这些功能Jupiter本可自研，但本质目的是“收团队”而非“买功能”。

但某些业务板块的增长尚未爆发。例如Launchpad领域，Pumpdotfun和LetsBonk合计控制了80%以上的新币发行，而Jup Studio和Moonshot市场份额不足10%。下图显示了默认格局的稳固。Jupiter若想进一步突破，或许需寻求差异化打法。

创始人主导的并购：增长乘数

当你掌控了入口，要继续扩大影响，就要引入已经主导目标细分市场的“操盘手”。Jupiter的标准很直接——新团队能否带来新的流动性或者用户，进一步强化飞轮。这与亚马逊早期战略如出一辙：每扩展一个品类，就丰富一次选择、优化一次用户体验，带来更多流量和供应。

Jupiter每一次并购都像为商店新添一条货架，交易者和流动性提供者始终有理由选择你作为第一站。

这里，“创始人基因”成关键。吸收拥有强创始人文化的团队，让Jupiter能无缝进入陌生赛道，如借助DRiP切入NFT文化、借助Moonshot切入大众代币发行，同时不影响主业聚焦。创始人深谙细分市场、握有信任社群并且反应极快，让他们的产品接口和后端一开始就直接接入Jupiter，利用其庞大基数和分发网络，快速覆盖新用户和流动性。

以Moonshot为例，25万新用户在$TRUMP上线三天内贡献了15亿美元交易量。DRiP拥有超过200万收藏者，累计铸造NFT超2亿件，二级市场交易超600万次。

整合模式非常清晰：创始人自主掌控产品方向，从第一天起即接入Jupiter前端和后端，享受其用户流量，Jupiter也获得新的用户和流动性。每次并购成就新的流动性类型，如发行、文化、杠杆，而非重复既有。Jupiter核心定位始终未变——所有路最终导向Jupiter。

DeFi领域，代码可被轻易复制，唯有市场入口和用户习惯无法仿效。创始人主导的M&A，让Jupiter不断拓展新用户入口而不失核心优势，使飞轮更难复制。随着App主导执行和低延迟基础设施发展，预计Jupiter还会并购如风险引擎、撮合层、专业场所等团队，纳入Jupnet。

聚合器与供应商之争

从全局看，DeFi领域正在涌现两大主流模式：Jupiter与Hyperliquid，各自强势但路径迥异。

Hyperliquid致力于掌控流动性，但并不直接争夺终端用户关系，而是将流动性作为服务输出。Builder Codes允许他人自建前端用户体验，Hyperliquid专注后端。这是典型的供应商优先模式。

Jupiter则倾向于控制入口，着眼于分发、货架和市场起点。它通过聚合多市场分散流动性成为默认界面，将流动性引入自身并直接调度，全力把控用户关系而不仅限于执行通道。

无论永续还是投资组合，Jupiter都希望所有金融交易都以自身为起点和终点。

但永续产品尤能揭示该模式的瓶颈。Jupiter在Solana上取得突破，但全球范围内Hyperliquid仍占据约75%的永续DEX市场份额。下图显示Hyperliquid在成交量上的领先优势：

两类模式都在追求规模，只是切入点互为镜像。Jupiter认为“流动性由界面驱动”，Hyperliquid认为“流动性本身就是界面”。Jupiter打造入口，Hyperliquid构筑终端。

现实正见分化。如果目标是大覆盖和用户聚合，Jupiter是首选。如果追求深度、确定性和可组合性，Hyperliquid更具优势。一个打造依赖网络，一个则成为所有人构建的底层。

最终胜者不仅是“谁先到达”，而是“谁被市场无法舍弃”。

这正是DeFi当下最令人兴奋之处：我们正见证两大路线对决，一方主张分发即护城河，另一方强调流动性才是护城河。

App即新平台

以太坊Layer 2初入市场时，业界期待其成为新一代平台，成为应用合成、竞争和扩展的舞台。但事实证明，L2仍然是基础设施，主要提供速度、安全和可扩展性，尚未掌控用户关系。

而“平台”意味着用户的起点，是需求聚合、习惯养成与分发的主场。大多数L2仍只是管道、而非货架，尚未建成真正的分发渠道，绝大多数也未成为用户默认入口。

实际上，Jupiter和Hyperliquid等应用更接近于平台。他们掌控用户关系，嵌入日常习惯，并通过收购或生态接入不断巩固地位。事实上，这与Web2巨头的扩张路径愈发相似。

谷歌不仅是搜索，通过收购YouTube巩固了在线视频主导地位；Facebook则收购Instagram和WhatsApp，延伸对用户注意力的把控。

他们战略精准锁定了自己尚未渗透、而用户已高度活跃的相关领域，并优先收购已经主导该领域的玩家。YouTube早已主导在线视频，WhatsApp则主宰移动通讯。一旦纳入体系，这些App可快速融入既有分发飞轮，进一步牢牢占据用户多元需求，强化平台地位。

Jupiter正采用类似策略——发行平台、NFT工具、投资组合管理、Jupnet——目标都是扩展接触面、捕捉更多行为、将更多流动性引入自己。最终目标是成为行业“货架”、默认入口和金融起点。

当然，聚合并非永远制胜。平台并购和聚合失败案例众多，失败原因无非两点：没掌控用户关系，或误判习惯养成。

微软收购诺基亚即是尝试掌控移动分发，但用户早已转向iOS和安卓。微软虽拥有软硬件，但缺乏差异化产品和用户迁移动力，未掌控应用层，也无开发者忠诚，货架难以激活。

谷歌以125亿美元收购摩托罗拉，获得手机制造权，却未影响安卓生态，最终29亿美元转售联想。控制“供给”并未转化为“需求”。

Yahoo 11亿美元收购Tumblr案例同理。Tumblr高峰时期极具文化影响力，但Yahoo误读用户、过度商业化、审核力度太强，导致用户流失，从“分发资产”变成负担。

本质上，收购本身无法自动带来飞轮。如果不是用户的起点、习惯、主页和首选界面，再多功能的捆绑也难以留住用户。

这正是当前DeFi的看点。Jupiter积极收购前端、分发通道和流动性原语，目标是成为Solana金融的默认入口；Hyperliquid则主攻深度与可组合性，欢迎其他团队集成。

实际上，“平台战争”正在应用层而非区块链层展开。这也引发行业大哉问：如果L2未能掌控分发，应用反而做到了会怎样？价值究竟汇聚到何处？FAT Protocol理论又何去何从？

最后我们有意保留几个悬而未决的问题——因为结论仍未明朗。我们会持续带来更多洞见、新数据和案例，助你理解行业未来走向。

下期见！

Suarabh Deshpande

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