國債RWA:中短期唯一落腳點

在上篇文章中,我們提到國債類RWA在短中期內最有可能在規模和用戶層面實現爆發。數據顯示,目前國債類RWA項目的代幣化資產已接近7億美元,較年初增長240%左右。MakerDAO中的國債RWA也迅速增長至數十億美元水平。整體來看,國債RWA增速較快。

基於這一背景,我們來分析市場上的主流國債RWA項目。

1. 國債RWA的意義

國債RWA與LSD類似,可以爲鏈上世界引入傳統金融市場的無風險利率,讓U本位投資者能夠使用傳統配置策略。這帶來幾個好處:

1. U本位投資者在熊市中仍有相對安全穩定的生息場所。

2. 股債混合型理財產品更易推出並被市場接受,促進DeFi資管領域創新。

MakerDAO是典型案例。在熊市和美債收益率上升後,MakerDAO將美債納入投資範圍,2023年盈利水平大幅改善。其他DeFi項目可能效仿這一做法,通過RWA等多元策略改善項目盈利。

2. 國債RWA的商業模式

目前國債RWA主要有5種業務模式:

• 代銷模式:不參與底層資產封裝和用戶KYC,主要通過加密原生方式獲客。代表項目如TProtocol。

• 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC等服務,但不親自封裝資產。代表項目如Desmo Labs。

• 基建模式:提供RWA上鏈、資產購買管理等服務,但不直接接觸用戶。代表項目如Centrifuge。

• 自營模式:項目方自己尋找資產,建立業務架構並代幣化。代表項目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

• 混合模式:綜合上述模式。代表項目如Fortunafi。

此外還有專門服務RWA的DEX等交易基礎設施,如DigiFT。

3. 資產端:底層資產與架構

3.1 底層資產

主要有三類:

1. 美債ETF。優勢在於簡單,資產管理交由ETF發行方。項目如Backed Finance、MakerDAO等。

2. 美國國債。項目如OpenEden、TrueFi等。需要項目方自行管理資產風險。

3. 美國國債、政府機構債券、現金/逆回購的組合。項目如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。資產管理由專業管理人負責。

3.2 費用結構

不同底層資產導致費用結構有所不同:

• 美債ETF:主要費用在鑄造和贖回環節,約0.05%-0.5%。

• 直接購買國債:增加了0.3%-0.5%的管理費和0.2%左右的交易費。

3.3 資產業務架構

主要有四類:

• 信托架構:如MakerDAO。

• 有限合夥SPV架構:如Maple Finance、Matrixdock。

• 借貸平台+SPV架構:如TProtocol。

• 基金份額鏈上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

隨着行業發展,架構的可擴展性將變得越來越重要。

4. 用戶端:KYC與其他要求

主要差異在三方面:

1. 起投資金門檻:部分項目無門檻,部分設10萬美元以上門檻。

2. KYC要求:分爲無KYC、輕量級KYC和重度KYC。

3. 地區限制:部分項目限定服務地區。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

兩種主要策略:

1. 直接通過債權關係分配,類似LSD。

2. 通過存款利率分配,如MakerDAO的DSR機制。

第一種策略對用戶更友好,收益率更可預期。

5.2 可組合性

嚴格KYC的項目可組合性較差,無KYC項目可組合性較好。

6. 總結

中短期內勝出的國債RWA項目可能具備以下特徵:

• 底層資產:採用國債ETF或有強大資產管理能力
• 業務架構:成熟且可擴展
• 用戶端:無KYC、無資金門檻或輕量級KYC
• 收益分配:與國債收益率保持一致比例
• 可組合性:盡可能拓展代幣使用場景

長期來看,輕量級KYC的項目可能更有優勢。