以太坊的困境：三盤理論下的供需分析

近期，以太坊（ETH）的表現令人困惑。盡管技術和開發者基礎良好，每輪挑戰者的出現也屬正常，但這一輪ETH卻顯得力不從心。讓我們通過三盤理論的視角，從供需兩方面深入探討這一現象。

需求側分析

以太坊的需求可分爲原生和外部兩個因素。

原生因素包括技術發展帶來的ETH計價需求。理論上，本輪行情的主要敘事應該是Layer（L2）和Restaking。然而，L2生態項目與主鏈高度重合，難以引發交易繁榮。Restaking本質上是鎖定ETH降低流動性，而非增加ETH計價資產。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權仍在中心化交易所，而非鏈上。這導致用戶持有ETH的必要性降低。

另一個原生因素是EIP1559帶來的燃燒機制。隨着大量交易被分流至L2，主鏈上的燃燒量大幅減少，削弱了對ETH的需求。

外部因素主要涉及生態外需求和宏觀環境。上個週期是寬松週期，而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面，上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。然而，ETF允許雙向交易，開通一個月來已出現淨流出，這與比特幣ETF的情況形成鮮明對比。

供給側分析

以太坊本質上是一個分紅盤，其拋壓主要來自新的產出。然而，從POW到POS的轉變導致了產出成本結構的顯著變化。

在POW時代，礦工的成本主要包括固定成本（如礦機投資）和增量成本（如電費、托管費用等）。這些成本是以法幣計價的，且不可退回。當ETH市價低於獲取成本時，礦工會選擇不賣出以避免虧損。

而在POS時代，驗證者和質押者替代了礦工角色。驗證者的成本雖然仍以法幣計價，但可以承載幾乎無限的ETH質押量，單位獲取成本幾乎可以忽略不計。質押者除了機會成本外，幾乎沒有法幣成本。這導致不存在"關機價"，質押者可以無限出售ETH。

歷史教訓與未來展望

2018年ICO時代的經歷給以太坊留下了深刻教訓。爲防止無序拋壓，以太坊生態形成了一批"核心圈"開發者和VC。然而，這種體制固化最終演變爲"to V創業"和"清真=高估值"的現象，導致拆分速率過低，市場Beta表現不佳。

結合L2對燃燒機制的削弱和POS帶來的低成本拋壓，以太坊面臨着嚴峻挑戰。

啓示

1. 分紅盤的長期穩定需要建立在金本位計價的固定成本和增量成本基礎上，並隨資產流動性提高不斷提升成本線。

2. 降低拋壓只是短期措施，真正的目標應該是將母幣轉變爲計價資產，擴大需求和流動性。

以太坊的經歷爲加密貨幣生態系統提供了寶貴的經驗教訓，值得業內人士深思。