加密美股的瘋狂與理性：2025年的戰略持幣熱潮

2025年夏天，加密美股成爲資本市場的焦點。與傳統科技巨頭相比，那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股表現更爲亮眼。微策略（MicroStrategy）股價飆升208.7%，遠超其他科技股。

這場熱潮背後，市值/持幣淨值溢價（mNAV）、借券利率、空頭倉位、可轉債套利等因素交織碰撞。信仰與結構博弈交織，機構與散戶心態各異。本文將從專業交易者的視角，剖析這場"戰略持幣"美股的狂熱與博弈。

溢價指數：幣股世界的晴雨表

mNAV溢價指數成爲衡量"幣股"熱度的關鍵指標。2021年至2024年初，微策略的mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間波動，均值約1.3倍。2024年下半年，溢價徘徊在1.8倍左右。2024年末，隨着比特幣衝擊10萬美元大關，MSTR的mNAV溢價一度突破3倍，個別交易日甚至達到3.3倍的歷史高點。

2025年上半年，mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。每次溢價區間變化背後，都反映了資金預期的流轉和投機情緒的升降。

對於合理溢價水平，交易員們看法不一。有人認爲2-3倍溢價都屬正常，也有人偏好在1.5-3倍區間上下波動時進行交易。總體來說，低波動+低溢價時做多，高波動+高溢價則做空成爲普遍策略。

可轉債套利：機構的主戰場

對於大資金和機構玩家，可轉債套利成爲重要策略。微策略頻繁推出大規模融資計劃，包括ATM增發、永久優先股和可轉換債券，爲套利提供了豐富工具。

一些對沖基金採用"Delta中性、Gamma多頭"策略，通過買入可轉債同時做空等值普通股來捕捉波動性。這種策略使他們能夠在股價大幅波動時通過調整頭寸來獲利，而不必過分關注比特幣價格走向。

做空風險與逼空可能

盡管做空微策略成爲不少交易員的對沖選擇，但風險不容忽視。一些交易員因做空而喫虧，轉而採用買入看跌期權等有限風險的組合策略。

市場上也出現了專門做空微策略的雙倍反向ETF，但更適合短線交易或對沖現有持倉，不適合長期投資。

至於是否會出現類似GameStop的逼空行情，多數分析認爲微策略等大市值公司發生極端逼空的可能性較小。相比之下，一些小市值、流動性不足的"幣股"更容易成爲逼空溫牀。

幣股市場的分化

隨着越來越多公司進入"戰略持幣"賽道，市場開始分化。真正具備持續融資、擴表能力的公司才能享受高溢價，而那些缺乏真實業務支撐的公司難以復制微策略的成功。

不同國家和地區對這類公司的定價也存在差異。日本等地由於政策和投資者需求，一些"幣股"甚至被視爲加密ETF替代品。而香港等市場則因流動性不足，難以享受類似美股的溢價紅利。

總的來說，市場規則並未改變。優質公司依然稀缺，大多數參與者只是追逐短期風口。一旦比特幣大跌，那些高槓杆、缺乏真實業務的公司可能陷入困境，甚至引發市場連鎖反應。

在這個新興市場中，投資者需要謹慎甄別，關注資產披露清晰、主業穩健的公司。無論市場如何變化，比特幣作爲最具共識的加密資產，仍是這個領域的核心。