以太坊的困境：三盤理論視角下的供需分析

近期，以太坊（ETH）面臨諸多質疑和挑戰，盡管其技術基礎和開發者生態依然強勁。爲何這一輪行情中，以太坊表現不如預期？讓我們從供需兩個角度，運用三盤理論進行深入分析。

需求側分析

以太坊的需求可分爲原生和外部兩大因素。

原生因素

過去，以太坊的原生需求主要來自於基於ETH計價的新興應用，如2017年的ICO熱潮和2020-2021年的DeFi浪潮。然而，本輪行情中，預期的主要驅動力L2和Restaking未能如期發揮作用：

1. L2生態與主鏈高度重合，未能激發新的交易熱潮。
2. PointFi和Restaking雖然鎖定了ETH，但並未創造新的以ETH計價的資產。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權仍在交易所（USDT本位），而非鏈上（ETH本位）。

此外，EIP1559引入的燃燒機制效果也因L2分流而大幅減弱，進一步削弱了對ETH的需求。

外部因素

1. 宏觀環境：上個週期處於寬松週期，而本週期面臨緊縮壓力。
2. 機構參與：上輪是單向流入的灰度信托，本輪是雙向流動的ETF。ETF開通一個月來，淨流出已達140.83K，主要通過灰度進行，這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比。

供給側分析

以太坊從POW轉向POS後，其供給結構發生了根本性變化。

POW時代（2022年9月15日前）

礦工獲取ETH的成本包括：

1. 固定成本：礦機投入
2. 增量成本：電費、托管費、維護費等

這些成本以法幣計價，且不可退回。當ETH價格低於獲取成本時，礦工傾向於持幣不賣，形成價格支撐。隨着行業發展，成本不斷上升，變相抬高了ETH的價格底線。

POS時代（2022年9月15日後）

驗證者取代了礦工角色，獲取ETH的成本結構發生變化：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用（幾乎可忽略不計）
2. 質押者：質押ETH的機會成本和手續費

POS模式下，獲取ETH的法幣成本幾乎爲零，不存在"關機價"概念，質押者可以無限制地出售獲得的ETH獎勵，削弱了對價格的支撐作用。

歷史教訓與反思

以太坊當前困境的根源可追溯到2018年ICO時代末期。當時，大量項目方無序拋售ETH，導致價格暴跌。爲防止類似情況再次發生，以太坊生態開始強調路線圖、主敘事和正統性，形成了核心開發者和VC圈層。

然而，這種策略也帶來了新的問題：

1. 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的項目數量驟減。
2. 市場Beta收益不及競爭對手：過度強調"清真"和"高估值"導致整體收益率下降。

加上L2削弱了燃燒機制，POS帶來無成本拋壓，最終抵消了以太坊爲防止無序拋壓所做的努力。

經驗總結

1. 分紅型項目應建立基於法幣的固定和增量成本結構，隨資產流動性提高不斷抬升成本線，以維持價格下限。
2. 降低拋壓只是短期策略，長遠目標應是將母幣打造成計價資產，使持有不僅依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求和流動性。