Xu hướng mới của các công ty niêm yết: Phân tích mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử (, đặc biệt là bitcoin ) vào cấu trúc tài sản của công ty. Dữ liệu cho thấy, chỉ trong tháng 6 năm 2025 đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khiến tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Các công ty này trải dài qua nhiều ngành công nghiệp ( công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v. ) và các quốc gia, khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu Bitcoin như một công cụ phòng ngừa lạm phát và nhấn mạnh đặc tính liên quan thấp của nó với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở thành xu hướng chính: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688,000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính rằng hiện đã có hơn 100-200 công ty trên toàn cầu đưa tài sản mã hóa vào báo cáo tài chính.

mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi các công ty niêm yết chuyển một phần tài sản vào Tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi phát sinh: họ sẽ huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa không phụ thuộc vào dòng tiền dồi dào từ hoạt động kinh doanh chính để duy trì. Phân tích tiếp theo sẽ lấy một công ty nổi tiếng làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực sự cũng đang sao chép mô hình của nó.

Dòng tiền hoạt động chính(Operating Cash Flow)

Mặc dù về lý thuyết, cách "khỏe mạnh" và ít bị pha loãng nhất là mua tài sản tiền điện tử bằng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trên thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn để có thể tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL mà không cần hỗ trợ từ nguồn tài chính bên ngoài.

Lấy một công ty nổi tiếng làm ví dụ điển hình: công ty này được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm chuyên về trí tuệ nhân tạo, với các sản phẩm chính bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI, nhưng những sản phẩm này đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của công ty này là âm, rất xa so với quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào Bitcoin. Do đó, có thể thấy rằng chiến lược kho tiền mã hóa của họ ngay từ đầu không dựa trên khả năng sinh lời nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở một công ty khác. Công ty này đã chuyển đổi thành một công ty lưu trữ Ethereum vào năm 2025, mua vào hơn 280,706 coin ETH( tương đương khoảng 8.4 triệu đô la Mỹ). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh trò chơi B2B của mình để thực hiện hoạt động này. Chiến lược hình thành vốn của công ty chủ yếu dựa vào PIPE financing( đầu tư tư nhân vào cổ phiếu công khai) và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu từ hoạt động kinh doanh.

Tài chính thị trường vốn

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho tiền mã hóa, cách phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua huy động vốn từ thị trường công khai ( phát hành công khai ), bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép công ty xây dựng kho tiền mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp tài chính pha loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường sẽ xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của cổ đông hiện hữu trong công ty giảm.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, tổng số cổ phiếu tăng lên dẫn đến EPS giảm.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến sự giảm giá cổ phiếu, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ số giá trên lợi nhuận (P/E) giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
• Tâm lý thị trường: Nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dành cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác minh, bên cạnh đó, áp lực cung từ việc phát hành nhiều cổ phiếu mới ra thị trường cũng có thể kéo giảm giá thị trường.

Một ngoại lệ: Mô hình cổ phần chống pha loãng của một công ty

Một công ty là một ví dụ điển hình cho việc đi ngược lại câu chuyện truyền thống "cổ phần bị pha loãng = cổ đông bị tổn hại". Kể từ năm 2020, công ty này đã chủ động thông qua huy động vốn cổ phần để mua Tài sản tiền điện tử, tổng số cổ phiếu lưu hành của nó đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn cổ phần bị pha loãng, nhưng hiệu suất của công ty thường tốt hơn chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì công ty đã ở trong trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng Bitcoin mà nó nắm giữ" trong thời gian dài, tức là chúng ta nói mNAV > 1.

Hiểu về chênh lệch giá: mNAV là gì?

• Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá công ty này có giá trị cao hơn giá trị thị trường hợp lý của bitcoin mà nó nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư tiếp cận với Bitcoin thông qua công ty này, giá phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua trực tiếp BTC. Sự chênh lệch này phản ánh sự tin tưởng của thị trường vào chiến lược vốn của công ty, và cũng có thể đại diện cho việc thị trường cho rằng công ty cung cấp sự tiếp xúc BTC có đòn bẩy và quản lý chủ động.

Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc của mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ sở" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Chiết khấu dòng tiền ( DCF ) phương pháp định giá

Nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty (Giá trị hiện tại), không chỉ đơn thuần là tài sản hiện tại mà họ đang nắm giữ.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn giá trị sổ sách của nó, đặc biệt là trong các tình huống sau đây:

• Dự báo tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
• Công ty có quyền định giá hoặc công nghệ/hàng rào thương mại

Ví dụ: Định giá của một công ty công nghệ nổi tiếng không dựa trên tài sản tiền mặt hoặc phần cứng của nó, mà dựa trên dòng tiền từ phần mềm đăng ký ổn định trong tương lai.

Lợi nhuận và phương pháp định giá bội số thu nhập(EBITDA)

Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng P/E( tỷ lệ giá trên thu nhập) hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số 20-30 lần EBITDA;
• Các công ty giai đoạn đầu dù không có lợi nhuận, cũng có thể giao dịch với hệ số gấp 50 lần doanh thu hoặc cao hơn.

Ví dụ: Một ông lớn thương mại điện tử có tỷ lệ giá trên lợi nhuận lên tới 1078 lần vào năm 2013.

Mặc dù lợi nhuận mỏng manh, các nhà đầu tư vẫn đặt cược vào vị thế thống trị trong lĩnh vực thương mại điện tử và điện toán đám mây trong tương lai.

Một công ty kho tiền điện tử có những lợi thế mà chính Bitcoin không có: một vỏ công ty có thể kết nối với các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi (preferred equity) để huy động tiền mặt, và thực tế nó đã làm điều đó, và hiệu quả thật đáng kinh ngạc.

Các giám đốc điều hành công ty khéo léo tận dụng hệ thống này: họ đã huy động hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất (zero-percent convertible bonds) và các sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo gần đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng, công ty có khả năng sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng được các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của công ty "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà là đến từ sự tin tưởng cao độ của thị trường đối với khả năng huy động vốn và khả năng phân bổ của nó.

mNAV > 1 Làm thế nào để đạt được chống pha loãng

Khi giá giao dịch của một công ty ví mã hóa cao hơn giá trị tài sản ròng của nó với Bitcoin ( tức là mNAV > 1), công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm nhiều Bitcoin (BTC)
3. Tăng tổng số BTC nắm giữ
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp ( Enterprise Value ) đồng thời tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu (BTC/share) cũng có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, do đó việc phát hành cổ phiếu mới trở thành hoạt động chống pha loãng.

Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị thị trường BTC đại diện cho mỗi đô la cổ phiếu của công ty vượt quá 1 đô la ( ít nhất là trên giấy tờ ).

Từ quan điểm tài chính truyền thống, công ty đang giao dịch với giá chiết khấu, tức là dưới giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này huy động vốn bằng cổ phiếu để mua BTC, từ góc độ của cổ đông, thực chất là đang mua BTC với giá cao,

• Pha loãng BTC/coin( mỗi cổ phần BTC nắm giữ)
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi công ty đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng vòng quay "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → nâng cao BTC/share".

Vậy còn lựa chọn nào khác không?

Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu của công ty là một hành động gia tăng giá trị (value-accretive), lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC
• Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Ban giám đốc công ty đã từng tuyên bố rõ ràng: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock)

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân chia lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần phải hoàn trả gốc; khác với cổ phiếu phổ thông, nó có thể cung cấp thu nhập dễ dự đoán hơn.

Một công ty kho bạc mã hóa đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi.

Một trong những công cụ trực tiếp nhất là: đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên mệnh giá $100. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần và cũng không tham gia vào sự tăng giá cổ phiếu của công ty, chỉ cung cấp lợi tức.

Giá thị trường của loại cổ phiếu ưu đãi này sẽ dao động quanh logic sau:

• Nếu công ty cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm loại cổ phiếu ưu đãi này, từ đó tăng cung và làm giảm giá.
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ( như trong thời kỳ lãi suất thấp ), giá của loại cổ phiếu ưu đãi này sẽ tăng, từ đó làm giảm tỷ lệ lợi suất hiệu quả;
• Điều này tạo ra một cơ chế tự điều chỉnh giá, phạm vi giá thường khá hẹp ( ví dụ $80-$100 ), được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi suất và cung cầu.

Ví dụ: Nếu thị trường yêu cầu tỷ suất lợi nhuận 15%, giá cổ phiếu ưu tiên loại này có thể giảm xuống còn $66.67; nếu thị trường chấp nhận 5%, giá có thể tăng lên $200.

Do loại cổ phiếu ưu đãi này là công cụ không thể chuyển đổi và cơ bản là không thể chuộc lại ( trừ khi gặp điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn ), hành vi của nó tương tự như trái phiếu vĩnh viễn, công ty có thể sử dụng nó để "mua đáy" BTC nhiều lần mà không cần tái tài trợ.

Một loại cổ phiếu ưu đãi khác tương tự như loại đã nêu ở trên, có tỷ lệ cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một đặc điểm quan trọng: khi giá cổ phiếu của công ty vượt quá $1,000, nó có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu thường theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một tùy chọn gọi sâu trong tiền (call option), mang lại cơ hội tăng trưởng lâu dài cho người nắm giữ.

Cổ phiếu ưu đãi này có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

Cơ hội tăng trưởng không đối xứng của cổ đông công ty:

• Mỗi cổ phiếu loại cổ phiếu ưu đãi có giá khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu phổ thông, tương đương với việc công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi