Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, đi trước trong tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ mập mờ về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ về tính hợp pháp của hoạt động giao dịch của sàn giao dịch từ các cơ quan quản lý cùng với cú sốc thị trường gấu đột ngột đã khiến giá trị bị giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với công ty mua lại đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quản lý này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ lúc này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong lộ trình vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong khoảng tài sản 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của các công ty quản lý tài sản lớn vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la Mỹ, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo công bố S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC do một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do các công ty quản lý tài sản lớn quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và hợp đồng repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được gửi cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết;
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết được giới hạn tối đa là 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C类 cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy định của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, mang lại thu nhập lãi ổn định trong thời kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu của năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận được 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này làm giảm lợi nhuận, nhưng nó cũng là chi phí cần thiết để Circle xây dựng hệ sinh thái cùng với các đối tác và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thu nhập thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp tương đối nhỏ, chỉ có 15,16 triệu đô la.
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng tới đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu đô la tăng lên 1.676 triệu đô la, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này phản ánh thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt ảnh hưởng đến biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi phí hệ thống thanh toán của USDC; khi lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng theo đó tăng trưởng cứng.
Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37.1% so với năm trước, tăng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần hơn đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la), thì hiệu ứng bội số tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp và tiềm năng tăng lên phía sau
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo thống kê dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ nhạy cảm cao với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả mức hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch lớn chỉ trả 6,025 triệu đô la phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch lớn có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal (19x), Square (22x), dường như phản ánh thị trường về sự định vị "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là đối tượng stablecoin duy nhất và ổn định trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối tượng duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi các quy định hiện có.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích IPO Circle: Logic tăng lên của Stablecoin đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp
Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, đi trước trong tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ mập mờ về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử bởi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ về tính hợp pháp của hoạt động giao dịch của sàn giao dịch từ các cơ quan quản lý cùng với cú sốc thị trường gấu đột ngột đã khiến giá trị bị giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã phản ánh những hạn chế của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc sáp nhập với công ty mua lại đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quản lý này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ lúc này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong lộ trình vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong khoảng tài sản 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của các công ty quản lý tài sản lớn vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la Mỹ, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo công bố S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC do một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và hợp đồng repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu S-1 được gửi cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng tới đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu đô la tăng lên 1.676 triệu đô la, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này phản ánh thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt ảnh hưởng đến biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi phí hệ thống thanh toán của USDC; khi lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng theo đó tăng trưởng cứng.
Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37.1% so với năm trước, tăng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần hơn đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la), thì hiệu ứng bội số tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp và tiềm năng tăng lên phía sau
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo thống kê dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị vốn hóa thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị vốn hóa thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị vốn hóa thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ nhạy cảm cao với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả mức hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch lớn chỉ trả 6,025 triệu đô la phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch lớn có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal (19x), Square (22x), dường như phản ánh thị trường về sự định vị "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là đối tượng stablecoin duy nhất và ổn định trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối tượng duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi các quy định hiện có.