Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên phía sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp gia tăng thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại hiện ra một cách kỳ lạ là "êm dịu" - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi tức cao dần dần giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết của Circle trong bảy năm qua, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm marathon niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn ( 2018-2025 )
Hành trình niêm yết của Circle có thể được xem như một ví dụ điển hình về sự cạnh tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ (SEC) của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ còn mơ hồ về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã thông qua việc mua lại một sàn giao dịch để hình thành "thanh toán + giao dịch" với hai động lực, và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch và cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy chênh lệch quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán cho stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề — yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin cấp giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quy định tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiệp định chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: Khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt(15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Phân bổ qua một công ty quản lý tài sản được quản lý bởi Circle Reserve Fund
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết;
Cổ phiếu loại B: được nắm giữ bởi các đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng hạn mức quyền biểu quyết được giới hạn ở 30%, điều này đảm bảo rằng công ty vẫn có quyền quyết định chủ đạo của đội ngũ sáng lập cốt lõi ngay cả sau khi niêm yết;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới những điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Theo thông tin được công bố trong tài liệu S-1, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này hiện nắm giữ tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số lượng tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận repo, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ USD ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng giao dịch đó sẽ nhận 50% doanh thu từ dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đó cũng là một cái giá cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc sử dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, kinh doanh USDC Mint, phí giao dịch xuyên chuỗi và các cách khác, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và co lại lợi nhuận(2022-2024)
Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ nguồn này đã tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này phản ánh sự thành công của chiến lược "stablecoin như dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1.01 tỷ USD năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, với việc mở rộng lưu thông của USDC, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vẫn duy trì xu hướng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Tính cứng nhắc về chi phí: Đáng chú ý là, vào năm 2024, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính thông thường (General & Administrative), tăng 37.1% so với năm trước, tăng liên tiếp ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ trong S-1 của nó, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này chứng minh tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn từ bỏ "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển mình về lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi USDC được nâng cao thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm khối lượng giao dịch trên chuỗi 20 triệu tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn sau tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét tới năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa tới 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn có thể đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, và sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, điều này đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn nhiều so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác của Circle với một nền tảng giao dịch có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Giá trị ước tính bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Giá trị IPO của Circle nằm trong khoảng từ 40-50 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle thì không.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích IPO của Circle: tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa dưới lãi suất net thấp
Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên phía sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp gia tăng thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại hiện ra một cách kỳ lạ là "êm dịu" - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi tức cao dần dần giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết của Circle trong bảy năm qua, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1 Bảy năm marathon niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn ( 2018-2025 )
Hành trình niêm yết của Circle có thể được xem như một ví dụ điển hình về sự cạnh tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ (SEC) của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ còn mơ hồ về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã thông qua việc mua lại một sàn giao dịch để hình thành "thanh toán + giao dịch" với hai động lực, và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch và cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy chênh lệch quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán cho stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề — yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin cấp giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quy định tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiệp định chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: Khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của một nền tảng giao dịch, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Theo thông tin được công bố trong tài liệu S-1, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này hiện nắm giữ tổng cộng hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và co lại lợi nhuận(2022-2024)
Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn từ bỏ "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển mình về lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi USDC được nâng cao thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm khối lượng giao dịch trên chuỗi 20 triệu tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn sau tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét tới năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa tới 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn có thể đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, và sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, điều này đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn nhiều so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác của Circle với một nền tảng giao dịch có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Giá trị ước tính bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Giá trị IPO của Circle nằm trong khoảng từ 40-50 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle thì không.