Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng trưởng ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong bối cảnh ngành công nghiệp đang diễn ra cuộc tái cấu trúc nhanh chóng, Circle đã chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, công ty có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định chặt chẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "êm ả" - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích lãi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa của Circle thông qua hành trình niêm yết bảy năm của công ty, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa quản lý tiền điện tử
1.1 Chuyển đổi mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Đường上市 của Circle có thể được coi là một ví dụ điển hình về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO lần đầu tiên vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn (SEC) của Ủy ban Chứng khoán Mỹ về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử còn mờ mịt. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại sàn giao dịch Poloniex, và nhận 110 triệu USD tài trợ từ các tổ chức như Bitmain, IDG Capital, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC trong năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy về việc khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng SEC đã đặt ra câu hỏi về việc xử lý kế toán của stablecoin, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi và thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố theo Quy định S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng. Hoạt động minh bạch này về cơ bản xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy luồng truy cập". Theo tài liệu IPO năm 2023 của Circle, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, tổng lưu thông USDC mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp tính thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng, để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Được quản lý bởi BlackRock, quỹ dự trữ Circle Reserve Fund.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt của tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 đã nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%, đảm bảo rằng sau khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy định của Sở giao dịch chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng (như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity) đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi mã thông báo USDC đều có sự hỗ trợ bằng đô la tương đương, tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, nhận được thu nhập lãi suất ổn định trong thời kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù làm giảm lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch chuỗi chéo, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ 15.16 triệu USD.
3.2 Nghịch lý giữa tăng trưởng thu nhập và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động cơ cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ đó tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng tập trung này thể hiện sự thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng đáng kể trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán, với việc lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng theo một cách cứng nhắc.
Do bởi các loại chi phí này không thể giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã giảm nhanh chóng từ 62.8% vào năm 2022 xuống còn 39.7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên lợi nhuận đang chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì xu hướng có lãi, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD sau khi trừ chi phí vận hành và thuế, cộng với 54.416.000 USD thu nhập không phải từ hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Cần lưu ý rằng, công ty sẽ đầu tư lên đến 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ đầu tiên" của họ.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt điểm hòa vốn vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng có phần chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiệm cận với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu phụ thuộc vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch cao cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, để Circle duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: Khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản liên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với tình hình khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Tiềm năng tăng trưởng phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Khối lượng lưu thông liên tục tăng cường thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng trưởng:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt mốc 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, với CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu về USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 sẽ phải trả một khoản hoa hồng lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự gia tăng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch nổi tiếng chỉ trả 6,025 triệu đô la một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ tăng từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch nổi tiếng trong tài liệu S-1, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa phản ánh tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E dao động trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán (19x), một công ty công nghệ thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, có vẻ như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa đầy đủ phản ánh giá trị khan hiếm của nó như một tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản độc quyền trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc kinh doanh chênh lệch quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể thị phần cho USDC.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
23 thích
Phần thưởng
23
6
Chia sẻ
Bình luận
0/400
StakeHouseDirector
· 07-17 16:10
Sao mọi người đều đang lợi dụng độ hot của Circle
Xem bản gốcTrả lời0
PanicSeller
· 07-16 08:21
Nó phải tăng lên, làm thôi~
Xem bản gốcTrả lời0
NFTFreezer
· 07-15 23:11
Không hổ danh là USD được yêu thích nhất của những người chơi cá cược.
Xem bản gốcTrả lời0
RugpullTherapist
· 07-15 23:02
Giám sát và Sự tuân thủ chính là giá trị tự nhiên.
Xem bản gốcTrả lời0
FOMOmonster
· 07-15 23:00
Lãi suất thấp đến mức trên trời rồi usdc
Xem bản gốcTrả lời0
GasFeeNightmare
· 07-15 22:43
Với tỷ suất lợi nhuận ròng này mà còn dám đẩy mạnh IPO...
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên của Stablecoin dưới tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng trưởng ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong bối cảnh ngành công nghiệp đang diễn ra cuộc tái cấu trúc nhanh chóng, Circle đã chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, công ty có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định chặt chẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "êm ả" - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích lãi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa của Circle thông qua hành trình niêm yết bảy năm của công ty, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa quản lý tiền điện tử
1.1 Chuyển đổi mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Đường上市 của Circle có thể được coi là một ví dụ điển hình về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO lần đầu tiên vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn (SEC) của Ủy ban Chứng khoán Mỹ về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử còn mờ mịt. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại sàn giao dịch Poloniex, và nhận 110 triệu USD tài trợ từ các tổ chức như Bitmain, IDG Capital, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC trong năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy về việc khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng SEC đã đặt ra câu hỏi về việc xử lý kế toán của stablecoin, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi và thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố theo Quy định S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng. Hoạt động minh bạch này về cơ bản xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy luồng truy cập". Theo tài liệu IPO năm 2023 của Circle, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, tổng lưu thông USDC mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp tính thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt của tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 đã nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng (như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity) đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
3.2 Nghịch lý giữa tăng trưởng thu nhập và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt là những động cơ cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ đó tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng tập trung này thể hiện sự thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng đáng kể trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán, với việc lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng theo một cách cứng nhắc.
Do bởi các loại chi phí này không thể giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã giảm nhanh chóng từ 62.8% vào năm 2022 xuống còn 39.7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên lợi nhuận đang chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì xu hướng có lãi, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD sau khi trừ chi phí vận hành và thuế, cộng với 54.416.000 USD thu nhập không phải từ hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Cần lưu ý rằng, công ty sẽ đầu tư lên đến 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ đầu tiên" của họ.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt điểm hòa vốn vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng có phần chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiệm cận với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu phụ thuộc vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch cao cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, để Circle duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: Khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản liên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với tình hình khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Tiềm năng tăng trưởng phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Khối lượng lưu thông liên tục tăng cường thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng trưởng:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt mốc 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, với CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu về USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 sẽ phải trả một khoản hoa hồng lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự gia tăng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch nổi tiếng chỉ trả 6,025 triệu đô la một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ tăng từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch nổi tiếng trong tài liệu S-1, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa phản ánh tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E dao động trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán (19x), một công ty công nghệ thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, có vẻ như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa đầy đủ phản ánh giá trị khan hiếm của nó như một tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản độc quyền trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc kinh doanh chênh lệch quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể thị phần cho USDC.