Stablecoin và Tiền mở rộng: đổi mới on-chain và tái cấu trúc hệ thống tài chính

Tổng quan

Hiện tại, các stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đang âm thầm xây dựng một hệ thống tiền mở rộng trên chuỗi. Khối lượng lưu thông của các stablecoin chính thống đã đạt từ 2200-2560 tỷ đô la, chiếm khoảng 1% M2 của Mỹ. Khoảng 80% dự trữ của những stablecoin này được phân bổ vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, khiến các tổ chức phát hành trở thành những người tham gia quan trọng trong thị trường trái phiếu chính phủ.

Xu hướng này đã tạo ra ảnh hưởng rộng rãi:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành người mua quan trọng của trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, tổng cộng nắm giữ 1500-2000 tỷ USD, có thể so sánh với khối lượng nắm giữ của các quốc gia có quy mô trung bình.

2. Khối lượng giao dịch on-chain tăng vọt, đạt 27.6 triệu tỷ đồng vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ đồng vào năm 2025, vượt qua tổng số của các mạng lưới thẻ tín dụng chính.

3. Dự luật mới được đề xuất dự kiến sẽ khiến nợ công tăng khoảng 3,3 nghìn tỷ USD, Stablecoin có khả năng hấp thụ phần cung trái phiếu quốc gia mới này.

4. Luật pháp sắp tới sẽ rõ ràng xác định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó hợp thức hóa việc mở rộng tài chính với cơ sở cung cấp Stablecoin, hình thành một cơ chế phản hồi mà trong đó khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la ra toàn cầu.

Stablecoin如何扩张Tiền mở rộng

Quy trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô:

1. Người dùng gửi tiền pháp định USD cho nhà phát hành Stablecoin.

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ và đúc Stablecoin tương đương.

3. Trái phiếu chính phủ được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin thì tự do lưu thông trên on-chain.

Quá trình này hình thành một cơ chế "sao chép tiền tệ" nào đó. Tiền tệ cơ bản đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi stablecoin thì được sử dụng như một công cụ thanh toán tương tự như tiền gửi không kỳ hạn. Do đó, mặc dù tiền tệ cơ bản không thay đổi, nhưng tiền mở rộng thực tế đã được mở rộng bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, Stablecoin đã chiếm 1% M2, mỗi khi tăng 10 điểm cơ bản sẽ bơm khoảng 22 tỷ USD "tính thanh khoản bóng" vào hệ thống tài chính. Dự đoán, tổng lượng Stablecoin có thể đạt 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô hiện tại của quỹ thị trường tiền tệ dành riêng cho các tổ chức.

Thông qua việc lập pháp bắt buộc trái phiếu chính phủ ngắn hạn vào dự trữ tuân thủ, Mỹ thực sự đã biến sự mở rộng của Stablecoin thành một nguồn cầu biên giới cho trái phiếu chính phủ. Cơ chế này biến phần tài chính nợ của Mỹ thành tư nhân, các nhà phát hành Stablecoin trở thành những người hỗ trợ tài chính hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch USD on-chain, đẩy sự quốc tế hóa của USD lên một tầm cao mới, cho phép người dùng toàn cầu nắm giữ và giao dịch USD mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Tác động đến các loại danh mục đầu tư khác nhau

Đối với danh mục đầu tư tài sản số, Stablecoin tạo thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường tiền điện tử. Chúng chiếm ưu thế trong các cặp giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay tài chính phi tập trung, đồng thời cũng là đơn vị ghi sổ mặc định. Tổng nguồn cung của chúng có thể được coi là chỉ số thời gian thực về tâm lý nhà đầu tư và khẩu vị rủi ro.

Cần lưu ý rằng các nhà phát hành Stablecoin có thể nhận được lợi tức trái phiếu chính phủ ngắn hạn (hiện tại là 4,0% đến 4,5%), nhưng không trả lãi cho những người nắm giữ coin. Điều này tạo ra sự khác biệt về cấu trúc trong việc chênh lệch giữa quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Sự lựa chọn giữa việc nắm giữ Stablecoin và tham gia vào các công cụ tiền mặt truyền thống về cơ bản là sự cân nhắc giữa tính thanh khoản 24/7 và lợi suất.

Đối với các nhà đầu tư truyền thống vào tài sản bằng đô la, Stablecoin đang trở thành nguồn cầu liên tục cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Dự trữ hiện tại từ 1500-2000 tỷ USD gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu chính phủ dự kiến trong năm tài chính 2025 trong bối cảnh luật mới. Nếu nhu cầu Stablecoin mở rộng thêm 1000 tỷ USD trước năm 2028, mô hình dự đoán lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 tháng sẽ giảm 6-12 điểm cơ bản, đường cong lợi suất phía trước có xu hướng dốc hơn, giúp giảm chi phí vay ngắn hạn cho các doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đã tạo ra một kênh mở rộng tiền tệ vượt qua các cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ đều tương đương với việc đưa vào sức mua có thể chi tiêu, ngay cả khi dự trữ cơ sở của nó chưa được giải phóng.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của Stablecoin vượt xa tài khoản tiết kiệm truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ áp dụng cao, điều này có thể làm gia tăng áp lực lạm phát, ngay cả khi tiền tệ cơ sở không tăng. Hiện tại, sự ưu tiên lưu trữ đồng đô la kỹ thuật số trên toàn cầu đang kiềm chế sự truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tích lũy nợ đô la bên ngoài lâu dài cho Mỹ, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền yêu cầu on-chain đối với tài sản chủ quyền của Mỹ.

Nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng từ stablecoin cũng đã tạo ra một lượng mua ổn định, không nhạy cảm với giá cả trên đường cong lợi suất phía trước. Nhu cầu liên tục này đã làm thu hẹp chênh lệch lãi suất ngắn hạn, giảm hiệu quả của các công cụ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lưu thông stablecoin tăng lên, có thể Fed sẽ cần thực hiện các biện pháp thắt chặt định lượng mạnh mẽ hơn hoặc tăng lãi suất chính sách cao hơn để đạt được hiệu quả thắt chặt tương tự.

Sự thay đổi cấu trúc của hạ tầng tài chính

Quy mô cơ sở hạ tầng stablecoin hiện nay đã không thể bỏ qua. Trong năm qua, tổng số tiền chuyển khoản trên chuỗi đạt 33 triệu tỷ USD, vượt quá tổng số của các mạng thẻ tín dụng lớn. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như ngay lập tức, khả năng lập trình và chi phí giao dịch xuyên biên giới siêu thấp (tối thiểu 0.05%), vượt xa các kênh chuyển tiền truyền thống (6-14%).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưu tiên cho các khoản vay tài chính phi tập trung, hỗ trợ hơn 65% các khoản vay trong giao thức. Trái phiếu quốc gia ngắn hạn được mã hóa - một công cụ on-chain có lợi suất, theo dõi trái phiếu quốc gia ngắn hạn - đang nhanh chóng mở rộng, với mức tăng trưởng hàng năm trên 400%. Xu hướng này đang tạo ra một hệ thống "đô la nhị phân": đồng không lãi suất dùng để giao dịch và token có lãi suất dùng để nắm giữ, làm mờ ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. CEO của một ngân hàng lớn đã công khai tuyên bố "sẵn sàng phát hành stablecoin ngân hàng khi pháp luật cho phép", cho thấy mối lo ngại của hệ thống ngân hàng về việc di chuyển chuỗi tiền của khách hàng.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế hoàn trả. Khác với quỹ tiền tệ, Stablecoin có thể được thanh toán trong vài phút. Trong các tình huống áp lực như mất liên kết, bên phát hành có thể bán ra hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ trong ngày. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ chưa trải qua thử nghiệm áp lực trong môi trường bán tháo thời gian thực như vậy, điều này đặt ra thách thức cho độ bền và tính liên kết của nó.

Điểm nhấn chiến lược và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức về tiền tệ được tái cấu trúc: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của euro và đô la Mỹ - tách biệt khỏi sự quản lý, khó thống kê, nhưng có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của đô la toàn cầu.

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của trái phiếu chính phủ Mỹ ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành Stablecoin. Đề xuất theo dõi đồng thời việc phát hành ròng Stablecoin và đấu giá cấp một của trái phiếu chính phủ để nhận diện những bất thường về lãi suất và sự méo mó trong định giá.

3. Cấu hình danh mục đầu tư:

   • Đối với nhà đầu tư tiền điện tử: Sử dụng Stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, cấu trúc vốn nhàn rỗi vào sản phẩm trái phiếu quốc gia ngắn hạn được mã hóa để thu lợi.
   • Đối với nhà đầu tư truyền thống: Chú ý đến quyền sở hữu của bên phát hành Stablecoin và các công cụ chứng khoán cấu trúc liên quan đến lợi tức của tài sản dự trữ.

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Biến động thanh lý quy mô lớn có thể truyền tải trực tiếp đến trái phiếu chính phủ và thị trường repo. Bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, căng thẳng về tài sản đảm bảo và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ không còn chỉ là công cụ tiện lợi cho giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng phát triển thành "tiền mở rộng" có ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, tái cấu trúc cơ cấu lãi suất và tái tạo cách thức lưu thông đô la trên toàn cầu. Đối với các nhà đầu tư đa tài sản và nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, việc hiểu và ứng phó với xu hướng này đã không còn là sự lựa chọn, mà là một vấn đề cấp bách.