Stablecoin: Tiền mở rộng on-chain và tái cấu trúc hệ thống tài chính

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đang âm thầm xây dựng một hệ thống tiền mở rộng on-chain. Hiện tại, tổng lưu thông của các stablecoin chính đã đạt từ 2200-2560 tỷ USD, khoảng 1% tổng M2 của Mỹ. Trong đó, khoảng 80% dự trữ được phân bổ vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, khiến các tổ chức phát hành trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ.

Xu hướng này đang tạo ra ảnh hưởng rộng rãi:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành những người mua quan trọng của trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, tổng cộng nắm giữ từ 1500-2000 tỷ USD, có thể so sánh với lượng nắm giữ của các quốc gia chủ quyền quy mô vừa.

2. Khối lượng giao dịch on-chain tăng vọt, đạt 27,6 triệu tỷ USD vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ USD vào năm 2025, đã vượt qua tổng số của các công ty thẻ tín dụng lớn.

3. Luật mới do chính phủ Trump đề xuất dự kiến sẽ làm tăng nợ công khoảng 3,3 nghìn tỷ USD, Stablecoin có khả năng hấp thụ phần cung cấp trái phiếu quốc gia mới này.

4. Luật pháp sắp được ban hành sẽ xác định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó thể chế hóa việc mở rộng tài chính và cung cấp stablecoin, tạo ra cơ chế phản hồi giúp khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la Mỹ ra toàn cầu.

Stablecoin làm thế nào để mở rộng Tiền mở rộng

Quy trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có tác động vĩ mô quan trọng:

1. Người dùng gửi tiền pháp định bằng đô la Mỹ cho nhà phát hành stablecoin.

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu chính phủ Mỹ, và đúc Stablecoin với giá trị tương đương.

3. Trái phiếu chính phủ được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin tự do lưu thông trên on-chain.

Quá trình này hình thành một loại cơ chế "sao chép tiền tệ". Tiền tệ cơ bản đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi stablecoin bản thân được sử dụng như một công cụ thanh toán giống như tiền gửi không kỳ hạn. Do đó, mặc dù tiền tệ cơ bản không thay đổi, nhưng tiền mở rộng thực tế đã được mở rộng bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Theo dự đoán, tổng lượng Stablecoin có thể đạt 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô của quỹ thị trường tiền tệ dành riêng cho các tổ chức hiện tại.

Thông qua việc lập pháp đưa trái phiếu chính phủ ngắn hạn vào dự trữ tuân thủ một cách bắt buộc, Mỹ thực sự đã biến việc mở rộng Stablecoin thành một nguồn cầu biên cho trái phiếu chính phủ. Cơ chế này làm cho phần tài chính nợ công của Mỹ trở nên tư nhân hóa, các nhà phát hành Stablecoin trở thành những người hỗ trợ tài chính hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch đô la on-chain, đưa việc quốc tế hóa đô la lên một tầm cao mới, cho phép người dùng toàn cầu sở hữu và giao dịch đô la mà không cần truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Ảnh hưởng đến các loại danh mục đầu tư khác nhau

Đối với danh mục đầu tư tài sản số, Stablecoin tạo thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường tiền điện tử. Chúng chiếm ưu thế trong các cặp giao dịch của sàn giao dịch tập trung, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay tài chính phi tập trung, đồng thời cũng là đơn vị ghi sổ mặc định. Tổng cung của chúng có thể được xem như là chỉ số theo thời gian thực về tâm lý nhà đầu tư và mức độ ưa thích rủi ro.

Cần lưu ý rằng, các nhà phát hành Stablecoin có thể nhận được lợi tức từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn ( hiện là 4.0% đến 4.5% ), nhưng không trả lãi cho người nắm giữ coin. Điều này tạo ra sự khác biệt cấu trúc về cơ hội chênh lệch giữa quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Sự lựa chọn của nhà đầu tư giữa việc nắm giữ Stablecoin chính thống và tham gia các công cụ tiền mặt truyền thống, về bản chất là một sự cân nhắc giữa thanh khoản 24/7 và lợi tức.

Đối với những người phân bổ tài sản bằng đô la truyền thống, stablecoin đang trở thành nguồn cầu cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Dự trữ hiện tại từ 150-200 tỷ USD gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu kho bạc dự kiến trong năm tài chính 2025 trong bối cảnh luật mới. Nếu nhu cầu stablecoin mở rộng thêm 1.000 tỷ USD trước năm 2028, mô hình dự đoán lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng sẽ giảm từ 6-12 điểm cơ bản, đường cong lợi suất ở phía trước sẽ trở nên dốc hơn, giúp giảm chi phí tài chính ngắn hạn cho doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ đã giới thiệu một kênh mở rộng tiền tệ để tránh khỏi cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ tương đương với việc đưa vào sức mua có thể chi tiêu, ngay cả khi dự trữ cơ sở của nó chưa được giải phóng.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của Stablecoin vượt xa tài khoản tiền gửi truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ áp dụng cao, điều này có thể khuếch đại áp lực lạm phát, ngay cả khi tiền cơ sở chưa tăng trưởng. Hiện tại, sự ưa chuộng lưu trữ đồng đô la kỹ thuật số trên toàn cầu đã kiềm chế việc truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tích lũy khoản nợ ngoại tệ đô la dài hạn cho Mỹ, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền yêu cầu on-chain đối với tài sản chủ quyền của Mỹ.

Nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng từ stablecoin cũng đã tạo ra một lực mua ổn định, không nhạy cảm với giá, hình thành đường cong lợi suất ở phía trước. Nhu cầu liên tục này đã thu hẹp chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu kho bạc ngắn hạn và hoán đổi chỉ số qua đêm, làm giảm hiệu quả của công cụ chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Khi lưu thông của stablecoin tăng lên, Fed có thể cần thực hiện các biện pháp thắt chặt định lượng mạnh mẽ hơn hoặc tăng lãi suất chính sách cao hơn để đạt được hiệu ứng thắt chặt tương tự.

Cải cách cấu trúc của hạ tầng tài chính

Quy mô cơ sở hạ tầng stablecoin hiện nay không thể bị xem nhẹ. Trong năm qua, tổng giá trị chuyển khoản on-chain đạt 33 triệu tỷ đô la, vượt qua tổng giá trị của các công ty thẻ tín dụng lớn. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như ngay lập tức, tính năng lập trình và chi phí giao dịch xuyên biên giới cực thấp ( tối thiểu 0.05% ), vượt trội hơn nhiều so với các kênh chuyển tiền truyền thống ( 6-14% ).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưu tiên cho vay tài chính phi tập trung, hỗ trợ hơn 65% khoản vay của các giao thức. Trái phiếu chính phủ ngắn hạn trên chuỗi - một công cụ trên chuỗi có lợi suất, theo dõi trái phiếu chính phủ ngắn hạn - đang mở rộng nhanh chóng, với mức tăng trưởng hàng năm vượt quá 400%. Xu hướng này đang thúc đẩy sự ra đời của một "hệ thống đô la nhị phân": đồng tiền không lãi suất dùng để giao dịch và token có lãi suất dùng để nắm giữ, làm mờ ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. Một số CEO ngân hàng đã công khai tuyên bố "sẵn sàng phát hành stablecoin ngân hàng khi pháp luật cho phép", cho thấy mối lo ngại của hệ thống ngân hàng về việc di chuyển chuỗi tiền của khách hàng.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế hoàn tiền. Khác với quỹ tiền tệ, Stablecoin có thể hoàn tất thanh toán trong vài phút. Trong các tình huống căng thẳng như mất liên kết, bên phát hành có thể bán hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ trong ngày. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ chưa từng trải qua bài kiểm tra áp lực trong môi trường bán tháo theo thời gian thực như vậy, điều này đặt ra thách thức cho khả năng phục hồi và tính liên kết của nó.

Điểm chiến lược và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức về tiền tệ được tái cấu trúc: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của euro và đô la Mỹ - tách ra khỏi sự quản lý, khó thống kê, nhưng có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản toàn cầu của đô la.

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của trái phiếu Mỹ ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành stablecoin. Khuyến nghị theo dõi đồng thời sự gia tăng ròng của các stablecoin chính và đấu giá cấp một của trái phiếu chính phủ, để nhận diện sự bất thường về lãi suất và sự bóp méo giá cả.

3. Cấu hình danh mục đầu tư:

   • Đối với nhà đầu tư tiền mã hóa: Sử dụng stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, phân bổ vốn nhàn rỗi vào sản phẩm trái phiếu ngắn hạn on-chain để thu lợi.
   • Đối với các nhà đầu tư truyền thống: Quan tâm đến quyền sở hữu của bên phát hành Stablecoin và các chứng khoán có cấu trúc liên quan đến lợi nhuận của tài sản dự trữ.

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Biến động rút tiền quy mô lớn có thể trực tiếp ảnh hưởng đến trái phiếu chính phủ và thị trường mua lại. Các bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm sự gia tăng mạnh lãi suất trái phiếu chính phủ, tình trạng căng thẳng tài sản thế chấp và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ không còn chỉ là công cụ tiện lợi cho giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng phát triển thành "tiền đổ bóng" có ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, tái cấu trúc lãi suất, và tái cấu trúc cách lưu thông đô la Mỹ trên toàn cầu. Đối với các nhà đầu tư đa tài sản và các nhà chiến lược vĩ mô, việc hiểu và ứng phó với xu hướng này không còn là lựa chọn, mà là một sự khẩn cấp.