Vào ngày 13 tháng 6, toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ cho thanh toán, bao gồm Visa và MasterCard, những công ty có rào cản mô hình kinh doanh sâu nhất, đã chứng kiến sự sụt giảm đáng kể về giá cổ phiếu. Tại sao "kỳ vọng stablecoin" lại có thể ngay lập tức thâm nhập vào lĩnh vực thanh toán?

Vào ngày 11 tháng 6, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua cuộc bỏ phiếu theo thủ tục về “Đạo luật GENIUS” với tỷ lệ lớn 68-30, điều này lần đầu tiên biến giấy phép stablecoin quốc gia trở thành “hầu như chắc chắn,” giảm đáng kể sự không chắc chắn về quy định và hạ thấp ngưỡng phát hành coin.

Vào ngày 12 tháng 6, Shopify và Coinbase đã công bố thí điểm thanh toán bằng USDC trên chuỗi Base, với lô thương nhân đầu tiên đi vào hoạt động trong cùng ngày, cho thấy rằng các thương nhân nhỏ và vừa cũng có thể bỏ qua các tổ chức thẻ và nhận thanh toán trực tiếp bằng đô la Mỹ trên chuỗi.

Vào ngày 13 tháng 6, The Wall Street Journal đã báo cáo rằng Walmart và Amazon đang đánh giá việc phát hành đồng stablecoin của riêng họ; một số phương tiện truyền thông đã theo dõi vào cùng ngày.

Đối với Visa và MasterCard, việc các gã khổng lồ quay lưng lại với họ có nghĩa là "hào nước lãi suất" đang đối mặt với mối đe dọa trực tiếp đầu tiên, điều này đã gây ra tình trạng bán tháo hoảng loạn trong các tổ chức, dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu đáng kể trong phiên giao dịch.

Từ góc độ toàn bộ chuỗi ngành công nghiệp thanh toán, sự suy giảm không phải là một "beta thị trường", mà là một "delta mô hình kinh doanh."

• Visa, phí đánh giá giao dịch + chia sẻ phí chuyển nhượng ≈ tổng doanh thu 55 %;
• Mastercard, cấu trúc kinh doanh tương tự như V, với đòn bẩy cao hơn;
• PayPal (đứng đầu trong sự suy giảm của ngành thanh toán S&P), tỷ lệ thanh toán Thương hiệu 2.9%+, đang đối mặt với mối đe dọa lớn nhất từ các lựa chọn thay thế;
• Shopify, Giải pháp Thương mại (bao gồm Shopify Payments) ≈ lợi nhuận gộp 2/3;

So với mức giảm hàng ngày -1,1% của S&P 500, các cổ phiếu thanh toán giảm từ 2 đến 6 lần chỉ số.

Vậy, đường cong lợi suất nào đã thực sự bị ảnh hưởng bởi "cú sốc stablecoin"?

Tại sao lại nói rằng đây là lần đầu tiên nó thực sự đe dọa đến mức lãi suất 200 bp?

Vào thứ Sáu, ngay khi tin tức về việc Amazon và Walmart ra mắt stablecoin được công bố, toàn bộ lĩnh vực thanh toán đã lao dốc. Quy mô và sức mạnh thương lượng đủ lớn, với Amazon, Walmart và Shopify cùng nhau chiếm hơn 40% GMV trực tuyến tại Hoa Kỳ. Nếu họ cùng nhau hướng dẫn người dùng chuyển sang "coin của riêng họ", họ có thể vượt qua vấn đề khởi động lạnh ngay lập tức. Không giống như "thanh toán crypto" trong quá khứ, lần này đường cong chi phí-hiệu suất trên chuỗi có thể cạnh tranh với mạng lưới thẻ (TPS chuỗi cơ sở 1,200+, giao dịch đơn)

① Cốt lõi vẫn nằm ở sự khác biệt tỷ lệ: 2.5% (mô hình thanh toán thẻ truyền thống) → 0.2% (mô hình thanh toán stablecoin)

Chi phí tổng trung bình cho các thương nhân Mỹ khoảng 2.1-2.7% (phí xử lý thẻ + phí đánh giá). Đối với các stablecoin trên chuỗi được thanh toán bằng USDC/L2, tổng chi phí Gas + On/Off-Ramp có thể được giảm xuống.

② Lợi nhuận trên vốn chiếm dụng bị đảo ngược

Các nhà phát hành stablecoin phải nắm giữ T-Bills với tỷ lệ 1:1, và thu nhập từ trái phiếu có thể được chuyển giao hoàn toàn hoặc một phần cho các thương nhân/người dùng. Tuy nhiên, quy trình thanh toán thẻ truyền thống hàng ngày "T+1/2" không liên quan đến việc chia sẻ lãi suất → Cấu trúc thu nhập bị ảnh hưởng hai lần (ép lãi suất + mất thu nhập thanh khoản).

③ Sự dịch chuyển bên của các rào cản và mạng lưới chấp nhận toàn cầu cùng với các quy tắc rủi ro của các tổ chức thẻ là một "hiệu ứng mạng đa phương" đã được tích lũy qua nhiều thập kỷ. Tuy nhiên, hợp đồng trên chuỗi + thanh toán và giải quyết quốc tế thay thế "mạng lưới đầu cuối vật lý" bằng "tầng đồng thuận chuỗi công khai" và "dự trữ đô la ngoài khơi", cho phép di chuyển nhanh chóng các ngoại tác mạng. Sự tham gia của Walmart/Amazon giải quyết ngay lập tức vấn đề "khởi động lạnh".

Phân tích độ nhạy ở cấp công ty?

Visa / Mastercard, mỗi thay đổi tỷ lệ 1 bp ≈ EPS 3-4 %;

Đối với PayPal, biên lợi nhuận giao dịch của nó đã bị áp lực; nếu stablecoin tăng tốc việc thay thế Braintree (Cổng thanh toán chi phí thấp), lợi nhuận gộp của Branded Checkout sẽ bị pha loãng.

Tỷ lệ thu phí của Giải pháp Thương nhân Shopify (2,42%) bao gồm phí thẻ; nếu chuyển sang on-chain, phí Shop Pay cần được định giá lại;

Về việc hedging ngắn hạn, cả Visa và Mastercard đều đang thử nghiệm Tiền gửi Token hóa của riêng họ & thanh toán Visa-USDC, nhưng quy mô vẫn còn

PayPal đã phát hành PYUSD, có thể tận dụng vị thế của "nhà phát hành" để kiếm lợi nhuận, nhưng phải đánh đổi bằng cách hy sinh các doanh nghiệp có biên lợi nhuận cao.

Đối với Shopify, công ty đã chuyển mình thành một "nền tảng thanh toán đa kênh", cho phép họ chuyển đổi tỷ lệ trong khi vẫn giữ được khối lượng, nhưng gánh nặng GMV đã tăng lên.

mức rào cản lâu dài

Visa, sau cùng, vẫn đối mặt với những ngưỡng khó khăn trong kiểm soát rủi ro gian lận, lòng tin vào thương hiệu và các giao diện chấp nhận bao phủ hơn 200 quốc gia. Hào sâu nhất vẫn nằm trong chuỗi thanh toán.

Tài khoản hoạt động 430 triệu của PayPal và hệ sinh thái BNPL/wallet vẫn có tác động khóa, nhưng công ty cũng cần trải qua một sự chuyển mình sâu sắc.

Hệ sinh thái liên kết SaaS của Shopify + OMS/logistics, thanh toán chỉ là một điểm khởi đầu, và lợi nhuận có thể được chuyển đổi thành SaaS ARPU bằng cách duy trì mặt trước.

Mô phỏng kịch bản: Lưu lượng ra 10% có nghĩa là gì?

Giả định: Vào năm 2026, bán lẻ trực tuyến tại Mỹ đạt 1,2 T, tỷ lệ thâm nhập stablecoin là 10%, và sự chênh lệch phí là 200 bp.

Visa + Mastercard: Giảm doanh thu hàng năm tiềm năng ≈ 1,2 T USD × 10 % × 200 bp × 55 % thị phần ≈ 1,3 B USD → Tác động EPS ≈ –6 %.

PayPal: Nếu 15% TPV Thương hiệu được rút ra, lợi nhuận hoạt động có thể giảm 8-10%.

Shopify: Giả sử chỉ có 20% di chuyển GMV và giảm 40 bp trong tỷ lệ lấy, sự nén biên lợi nhuận gộp khoảng 150 bp.

Nhưng mức phí thấp quan trọng hơn của stablecoin có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ phí của toàn bộ hệ thống thanh toán. Ngay cả khi nó thay thế 10%, áp lực tỷ lệ lên tổng phí mà stack thanh toán này có thể chia sẻ rõ ràng đã tăng lên.

Ở đây chúng ta sẽ phân tích ngăn xếp thanh toán của thương nhân tại Hoa Kỳ.

Phí tổng trung bình cho hầu hết các thương nhân ở Mỹ và Canada dao động từ 2.0% đến 3.2%; ví dụ trong văn bản là 2.34% (1.80% + 0.14% + 0.40%). Hãy phân tích sự giảm từ "2.5% → 0.2%" và phân tích từng bước—cụ thể, các thành phần phí nào đã bị cắt giảm xuống một phần bởi các stablecoin trên chuỗi.

1. Đường đi thanh toán thẻ truyền thống: 2%–3% "phân phối ba cấp"

Interchange = “bánh” của ngân hàng phát hành (bao gồm tín dụng, điểm, rủi ro gian lận).

Phí Đánh giá / Mạng lưới & Phí xử lý = “bánh” của Visa và Mastercard, với tỷ lệ khoảng 0.13%–0.15% (tiêu chuẩn trong nước), cộng thêm phí xử lý vài xu cho mỗi giao dịch.

Các tổ chức thẻ "đặt nhưng không phân biệt" phí hoán đổi, chỉ tính phí cho các đơn vị thu mua thông qua các mục phí mạng độc lập, sau đó được chuyển cho các thương nhân. Điều này cấu thành doanh thu cốt lõi trong các báo cáo hàng năm của Visa / Mastercard.

2. Đường đi của Stablecoin: Giảm "mỗi mức phí" xuống một chữ số thập phân.

Giả thuyết kịch bản: Một thương nhân Shopify nhận được một đơn hàng trị giá $100, và khách hàng thanh toán bằng USDC (chuỗi cơ sở). Thương nhân sẵn sàng giữ USDC và không ngay lập tức đổi lại vào tài khoản ngân hàng của họ.

Nếu các thương nhân kiên quyết đổi trở lại tiền fiat, họ có thể sử dụng "1% off-ramp" của Coinbase Commerce—tổng chi phí ~1.07%, vẫn thấp hơn đáng kể so với 2%+. Tuy nhiên, các thương nhân dài hạn thường giữ lại USDC để trả cho nhà cung cấp và chi phí quảng cáo, trực tiếp bỏ qua bước "rút tiền" này.

Tại sao nó có thể rẻ như vậy #### Đầu tiên, Interchange đã bị cắt đứt hoàn toàn, không có ngân hàng phát hành và không có rủi ro tín dụng → phần lớn 1,5 % + được giảm trực tiếp xuống còn bằng không.

Thứ hai, chi phí của Mạng lưới cực kỳ được nén lại, với phí đồng thuận (Gas) của chuỗi công khai được định giá chỉ vài xu; có thể gần như bị bỏ qua trên giá trị danh nghĩa từ 100 đến 1,000 đô la.

Sau đó, việc thương mại hóa giai đoạn tiếp nhận/Cổng thanh toán, Coinbase, Circle và Stripe đang cạnh tranh với "không đến một vài phần mười phí" để thu hút khối lượng, và sức mạnh thương lượng của các thương nhân đã tăng lên đáng kể, tạo áp lực lớn nhất lên các nền tảng thanh toán tập hợp.

Cũng có một khoản trợ cấp ngược: Shopify đã công bố hoàn tiền 1% USDC cho người tiêu dùng, về cơ bản bù đắp phí còn lại bằng "lãi suất + ngân sách tiếp thị", và sau đó khóa lưu lượng truy cập trở lại hệ sinh thái của chính nó.

3. Một hóa đơn so sánh (giao dịch $100)

Trong chương trình thử nghiệm Shopify, phí mua lại được nền tảng trợ cấp xuống 0; nếu sử dụng kênh Coinbase Commerce, nó sẽ đổi thành $1.00.

4. Những "thu nhập vô hình" nào khác cũng đã bị rút đi?

Vì vậy, 2.5% → 0.2% không phải là một khẩu hiệu, mà thực sự là biến đổi toàn bộ ba cấp độ hoa hồng của Interchange, Network và Acquirer thành "Gas + DEX + Gateway siêu mỏng", giảm quy mô xuống hai chữ số thập phân.

Shopify/Amazon và các "đại gia" khác đã "chống lại dòng chảy," cho phép các kế hoạch không phí/âm phí đạt được GMV đáng kể lần đầu tiên, dẫn đến việc định giá lại các rào cản tỷ lệ của các gã khổng lồ thanh toán.

Tác động hiện tại đến Visa và Mastercard là hạn chế. Dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính công khai của Visa cho năm tài chính hoàn chỉnh mới nhất (FY 2024, kết thúc vào tháng 9 năm 2024), "Tỷ lệ thu phí nền tảng"—tức là, thu nhập hoạt động ròng ÷ số tiền thanh toán:

Tổng thu nhập hoạt động của Visa là 35,9 tỷ USD, số tiền thanh toán là 13,2 triệu tỷ USD, 35,9 ÷ 13.200 ≈ 0,00272

≈ 0,27% (≈ 27 bp), nếu sử dụng "tổng số tiền thanh toán + rút tiền mặt", tổng số tiền trong cùng khoảng thời gian là $16 T.

35.9 ÷ 16 000 ≈ 0.00224≈ 0.22 %（≈ 22 bp）

Khối lượng thanh toán là một tiêu chuẩn thường được Visa sử dụng để định giá, không bao gồm việc rút tiền mặt qua ATM; do đó, 0,27% là tỷ lệ thu phí thường được tham chiếu trong ngành. Nếu bao gồm việc rút tiền mặt qua ATM, mẫu số sẽ tăng lên, làm loãng tỷ lệ này xuống khoảng 0,22%. Tỷ lệ thu phí này bao gồm tất cả doanh thu hoạt động của Visa (phí dịch vụ, phí xử lý dữ liệu, phí xuyên biên giới, v.v.), nhưng không bao gồm phí hoán đổi nhận được từ các ngân hàng phát hành— điều này không phải là thu nhập cho Visa.

Phân tích chi tiết doanh thu FY 2024: Phí dịch vụ 16,1 B → Tương ứng với Khối lượng Thanh toán khoảng 12 bp, phí xử lý dữ liệu 17,7 B, phí xuyên biên giới 12,7 B, v.v. chủ yếu được định giá dựa trên số lượng giao dịch/trọng lượng xuyên biên giới và không thể chuyển đổi trực tiếp chỉ dựa trên khối lượng thanh toán.

Do đó, theo tiêu chí báo cáo thường niên năm tài chính 2024 của Visa, tỷ lệ "Doanh thu ròng" thường được sử dụng khoảng 0,27% (27 điểm cơ bản); nếu bao gồm cả số tiền rút tiền mặt, thì khoảng 0,22%. Điều này không khác nhiều so với phí kênh thanh toán trong nước, nơi WeChat Pay và Alipay có tỷ lệ bình thường là 0,6%. Các nhà cung cấp dịch vụ có thể giảm xuống còn 0,38%/0,2% (khuyến mãi, nhỏ và vi mô), vì vậy cốt lõi ở Mỹ vẫn là mức phí Interchange cao hơn nhiều so với thị trường trong nước.

Hai dòng cần theo dõi tiếp theo:

Tốc độ thâm nhập của các thương nhân sau khi dự luật được thông qua - một sự thâm nhập 10% GMV là đủ để làm giảm EPS của Visa/MA xuống hơn 5%

Liệu mạng lưới thẻ có thể "dẫn đường" cho việc thanh toán trên chuỗi một lần nữa - nếu nó có thể thu hồi phí thanh toán từ 0,1% - 0,2%, giá cổ phiếu hoặc mức trung bình hiện tại có thể quay trở lại.

Khi hàng rào tỷ lệ bị thu hẹp, mẫu số của mô hình định giá thay đổi - đây chính là lý do cơ bản khiến các cổ phiếu thanh toán bị các tổ chức bán tháo mạnh mẽ vào tuần trước.

Chúng ta nên tập trung vào "các tín hiệu tần số cao" nào tiếp theo?

• Cuộc bỏ phiếu cuối cùng của Thượng viện vào ngày 17 tháng 6 & lịch trình của Hạ viện vào tháng 7 (nhịp điệu thực hiện lập pháp).
• Tài liệu trắng hoặc đơn đăng ký bằng sáng chế của Amazon / Walmart (phân biệt giữa coin thật và chip thương lượng).
• KPI TPV Shopify-USDC: Nếu doanh thu hàng tháng vượt quá 1 B đô la, tính khả thi ở phía thương nhân sẽ được xác nhận.
• Mạng lưới thanh toán stablecoin Visa/MA thực tế tỷ lệ kiểm tra: Liệu "thanh toán trên chuỗi" có thể được tích hợp vào quy trình của riêng họ.
• Circle, Tether, và các thang dự trữ khác: Nếu số lượng T-Bill nắm giữ tăng hơn 25% trong nửa năm, điều đó cho thấy rằng dòng vốn ra thực sự đã xảy ra.

Do đó, việc điều chỉnh tập thể các khoản thanh toán không phải là "đầu cơ" vào tin tức, mà thực sự là tiền đề của mô hình định giá đã được viết lại. Những lo ngại đã xuất hiện, và toàn bộ chuỗi và tỷ lệ thanh toán truyền thống ở Hoa Kỳ sẽ phải đối mặt với các tác động. Tiến về phía trước, chúng ta cần quan sát xu hướng phát triển tổng thể của các stablecoin, với các tác động ngắn hạn hạn chế.

Luật pháp về stablecoin + việc triển khai terminal bán lẻ đưa "mối đe dọa của mười năm sau" vào một khoảng thời gian định giá từ 24-36 tháng, và thị trường chủ động đánh giá lại "đường cong tỷ lệ phí ròng" cùng với giá cổ phiếu.

Các gã khổng lồ thanh toán không ngồi yên: Mạng như một dịch vụ, các lớp thanh toán ủy thác và Tiền gửi được mã hóa có thể xây dựng lại các rào cản, nhưng chúng cần thời gian và vốn.

Trong ngắn hạn, sự suy giảm phản ánh kịch bản "nhạy cảm với EPS - nén tỷ lệ bi quan nhất". Nếu các quy định lập pháp cuối cùng được thắt chặt, hoặc nếu các tổ chức thành công trong việc "đưa vào" các khoản thanh toán trên chuỗi, sẽ có không gian cho sự hồi phục trung bình-beta trong giá cổ phiếu.

Trong trung và dài hạn, các nhà đầu tư cần sử dụng đạo hàm bậc hai (thay đổi trong cấu trúc lợi nhuận gộp) thay vì đạo hàm bậc nhất (tăng trưởng doanh thu) để đánh giá xem lợi thế cạnh tranh của các công ty thanh toán có thực sự thu hẹp hay không.

Stablecoin = “phí bằng không + lãi suất trở lại” mạng lưới thanh toán song song. Khi những người mua mạnh nhất (Walmart/Amazon) và những người bán bao trùm nhất (các thương nhân Shopify) cùng chấp nhận nó, huyền thoại về một mức phí cố định 200bp truyền thống trở nên khó duy trì—giá cổ phiếu đã đưa ra cảnh báo trước thu nhập.

Tuyên bố:

1. Bài viết này được đăng lại từ [TechFlow] Bản quyền thuộc về tác giả gốc [Vẻ đẹp của Bayesian] Nếu bạn có bất kỳ phản đối nào đối với việc tái bản, vui lòng liên hệ Đội ngũ Gate LearnNhóm sẽ xử lý nó một cách nhanh chóng nhất có thể theo các quy trình liên quan.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác của bài viết được dịch bởi đội ngũ Gate Learn, trừ khi có thông báo khác.CổngTrong những hoàn cảnh như vậy, việc sao chép, phát tán hoặc sao chép không chính thức các bài viết đã được dịch là bị cấm.