Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi: Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modeli Analizi

Giriş

2025 yılının ortalarına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, kripto varlıklar ( özellikle bitcoin )'ı şirket varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak. Verilere göre, sadece 2025 yılı Haziran ayında 26 yeni şirket bitcoin'i bilançosuna dahil etti ve dünya genelinde BTC'ye sahip olan şirketlerin toplam sayısı yaklaşık 250'ye ulaştı.

Bu şirketler, teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi çeşitli sektörlerde ( ve farklı ülke bölgelerinde faaliyet göstermektedir. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir korunma aracı olarak görmekte ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir korelasyona sahip olduğunu vurgulamaktadır. Bu strateji, yavaşça ana akıma doğru yöneliyor: 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688,000 BTC'ye sahip olup, bu da Bitcoin toplam arzının yaklaşık %3-4'üne denk gelmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları mali tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

![IOSG: Halka arz edilen şirketlerin yeni trendi, kripto varlıklar için rezerv ekonomik modeli büyük deşifre])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-092236804929b5d643e805447b52f0b3.webp(

) Kripto Varlıklar rezerv modelinin

Bir halka açık şirket kripto varlıklara bazı varlıklarını tahsis ettiğinde, bir temel sorun ortaya çıkar: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlıyorlar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, kripto cüzdan stratejisi benimseyen çoğu şirket, nakit akışı bol olan ana işlerine dayanmıyor. Aşağıdaki analiz, çoğu diğer şirketin aslında modelini kopyaladığı bilinen bir şirketi ana örnek olarak alacaktır.

Ana İşletme Nakit Akışı###Operating Cash Flow(

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yöntem, şirketin temel faaliyetleri tarafından üretilen serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır, ancak gerçekte bu yöntem neredeyse uygulanamaz. Çoğu şirket zaten yeterli derecede istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman desteği olmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremiyor.

Örnek olarak tanınmış bir şirket alındığında: Bu şirket 1989 yılında kuruldu, başlangıçta ticari zeka üzerine odaklanan bir yazılım şirketiydi, ana iş alanları arasında HyperIntelligence, AI analitik paneller gibi ürünler bulunmaktaydı, ancak bu ürünler bugüne kadar sınırlı gelir üretebilmektedir. Gerçek şu ki, şirketin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yatırdığı yüzlerce milyar dolarlık ölçekten uzaktır. Bu durum, kripto varlık stratejisinin başından itibaren iç kârlılığa dayanmaktan ziyade dış sermaye hareketlerine bağımlı olduğunu göstermektedir.

Benzer bir durum başka bir şirkette de ortaya çıkmıştır. Bu şirket 2025'te Ethereum cüzdanı taşıyıcısına dönüşerek 280,706 adet ETH)'den fazlasını, yaklaşık 8.4 milyar USD('ye satın almıştır. Açıkça, bu işlemi B2B oyun işinin gelirine dayanarak gerçekleştirmesi mümkün değildir. Şirketin sermaye oluşum stratejisi esasen PIPE finansmanı), özel yatırım halka açık hisse senedi( ve doğrudan hisse senedi ihracı ile desteklenmektedir, işletme gelirinden ziyade.

![IOSG: Halka Arz Şirketlerinin Yeni Heyecanı, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp(

)# Sermaye Piyasası Finansmanı

Şifreleme kasası stratejisi kullanan halka açık şirketler arasında, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, kamu piyasası finansmanı ### halka arz ( yoluyla, hisse senedi veya tahvil çıkararak fon toplamaktır ve elde edilen geliri Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanmaktır. Bu model, şirketlerin, elde tutulan kazançları kullanmadan büyük ölçekli şifreleme kasaları oluşturmalarını sağlar ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam olarak yararlanır.

)# Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltici Finansman Örneği

Çoğu durumda, yeni hisse senedi ihraç etmenin maliyetleri vardır. Şirketler, finansman sağlamak için hisse senedi ihraç ettiklerinde genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyet sulandırıldı: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düştü.
2. Hisse başına kazanç ###EPS ( düştü: Net kar sabit kalırken, toplam hisse senedi sayısındaki artış EPS'nin düşmesine neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, bunun başlıca iki nedeni vardır:

• Değerleme Mantığı: Eğer F/K oranı )P/E( değişmezken, EPS düşerse, hisse fiyatı da düşecektir.
• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanın, şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor durumda olduğu şeklinde yorumlarlar, özellikle de toplanan fonlar doğrulanmamış büyüme planları için kullanıldığında. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya girmesiyle oluşan arz baskısı da piyasa fiyatlarını düşürebilir.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümü])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Bir istisna: Bir şirketin seyreltilmeye karşı korumalı hisse modeli

Bir şirket, geleneksel "hisse senedi seyrelmesi = hissedar zarar görür" anlatısının tipik bir karşıtı. 2020'den bu yana, bu şirket aktif olarak hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın alıyor; toplam dolaşımdaki hisse sayısı 100 milyondan daha azdan 2024 yılı sonunda 224 milyondan fazlaya çıktı.

Hisse senedi sulandırılmasına rağmen, şirketin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü şirket uzun süredir "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumundadır, yani bizim söylediğimiz mNAV > 1.

Anlamak Premium: mNAV Nedir?

• mNAV > 1 olduğunda, piyasa şirketin değerlemesini sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek vermektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar bu şirket aracılığıyla Bitcoin'e maruz kaldıklarında, her bir birim için ödedikleri fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, piyasanın şirketin sermaye stratejisine olan güvenini yansıtır ve ayrıca piyasanın bu şirketin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC maruziyeti sunduğunu düşündüğünü de temsil edebilir.

![IOSG: Halka arz edilen şirketlerin yeni trendi, Kripto Varlıklar rezerv ekonomik modeli büyük çözümleme]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, şifreleme ile ilgili bir değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatının temel varlık değerinin üzerinde olduğu" kavramı geleneksel finans alanında zaten yaygın olarak bulunmaktadır.

Şirketlerin sık sık defter değerinin veya net varlığın üzerinde bir fiyattan işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni vardır:

İskonto Nakit Akışı###DCF( Değerleme Yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışının bugünkü değerine )Present Value( odaklanıyor, yalnızca mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi, şirketin piyasa fiyatının defter değerinden çok daha yüksek olmasına neden olur; özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgindir:

• Gelir ve kâr marjı beklentisi artıyor
• Şirket fiyatlandırma yetkisine veya teknik/ticari koruma duvarına sahiptir.

Örnek: Tanınmış bir teknoloji şirketinin değeri, nakit veya donanım varlıklarına değil, gelecekteki istikrarlı abonelik yazılımı nakit akışına dayanmaktadır.

Kâr ve Gelir Çarpan Değerlendirme Yöntemi ) EBITDA (

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E) fiyat/kazanç oranı( veya gelir çarpanı kullanarak değerleme yaparlar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri 20-30 kat EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kar etmeseler bile, 50 katı gelir veya daha yüksek çarpanlarla işlem görebilir.

Örnek: Bir e-ticaret devi 2013 yılında 1078 kat yüksek bir F/K oranına sahipti.

Kâr marjı düşük olmasına rağmen, yatırımcılar e-ticaret ve bulut bilişim alanındaki gelecekteki hakimiyetine bahis oynuyor.

Bir şifreleme cüzdanı şirketi, Bitcoin'in kendisinin sahip olmadığı bir avantaja sahiptir: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket şemsiyesi. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil ve hatta öncelikli özkaynak )preferred equity( ihraç edebilir ve gerçekten de bunu gerçekleştirmiştir ve sonuçlar şaşırtıcıdır.

Şirket yöneticisi bu sistemi ustaca kullandı: sıfır faizli dönüştürülebilir tahviller )zero-percent convertible bonds( ve yakın zamanda piyasaya sürülen yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleri aracılığıyla milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, şirketin "başkalarının parası" ile büyük ölçekli Bitcoin alımları yapabileceğini fark ettiler ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını anladılar. Şirketin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile ilgili olmadığı", bunun yerine piyasanın sermaye elde etme yeteneği ve tahsis yeteneğine duyduğu yüksek güven kaynaklı olduğu belirtildi.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 nasıl ters seyreltilir

Bir kripto varlık şirketinin ticaret fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değeri ### yani mNAV > 1( olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Yeni hisse senetleri primli fiyatla ihraç edilir.
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın )BTC(
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve işletme değeri ) Enterprise Value ( senkronize bir şekilde artışını sağlamak

Halka arz edilen hisse sayısı artsa bile, her bir BTC tutma miktarı )BTC/hisse ( sabit kalabilir veya hatta artabilir, böylece yeni hisse senetleri ihraç etmek, seyreltilmeye karşı bir işlem haline gelir.

)# Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV 1'den küçük olduğunda, her bir dolar değerindeki şirket hisselerinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en azından görünüşte 1 dolardan fazla olduğu anlamına gelir ###.

Geleneksel finans perspektifinden bakıldığında, şirketler indirimli işlem görüyor, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında. Bu, sermaye tahsisi açısından zorluklar yaratıyor. Şirketler bu durumda hisse senedi ile finansman sağlayıp BTC satın alırlarsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyattan satın almış olurlar, böylece:

• BTC/paypal( hisse başına BTC tutma miktarı)
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

Şirket mNAV < 1 durumuyla karşılaştığında, "yeni hisse senedi ihraç etme → BTC satın alma → BTC/pay başına artırma" uçan tekerlek etkisini sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçenek var?

(# Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, şirketin hisse senetlerini geri almak değer artırıcı bir eylemdir ) value-accretive ###, nedenler arasında:

• BTC'nin öz değerinin altında bir fiyattan hisse senedi geri alıyorsun.
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla, BTC/pay yükselicektir

Şirket yöneticileri daha önce açıkça belirtti: Eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri alımı yapmak, BTC almaya devam etmek yerine.

(# Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi )Preferred Stock ###

İkincil hisse senetleri, şirket sermaye yapısında borç ile adi hisseler arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkına sahip değildir ve kâr dağıtımı ve tasfiye sırasında adi hisselerden önce gelir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senetlerinin anaparası geri ödenmek zorunda değildir; adi hisselerden farklı olarak, daha öngörülebilir gelir sunar.

Bir kripto varlık şirketi üç tür imtiyazlı hisse senedi ihraç etmiştir.

Bunlardan biri en doğrudan araçtır: Bu, $100 nominal değere sahip olan ve yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen dönüştürülemez bir sürekli tercihli hisse senedidir. Hisse senedi dönüşüm seçeneği yoktur ve şirketin hisse senedi artışına katılmamakta, yalnızca gelir sağlamaktadır.

Bu tür imtiyazlı hisselerin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanır:

• Şirket finansman ihtiyaç duyarsa, bu tür öncelikli hisse senetlerini artıracak, böylece arzı artıracak ve fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasa kazanç talebi patlak verirse (, düşük faiz dönemlerindeki gibi ), bu tür imtiyazlı hisse senetlerinin fiyatı artacak ve böylece etkin getiri oranını düşürecektir;
• Bu, fiyatın kendini ayarlayan bir mekanizmasını oluşturur, fiyat aralığı genellikle dar olup ( örneğin $80-$100), getiri talebi ile arz ve talep tarafından yönlendirilir.

Örnek: Eğer piyasa %15 getiri talep ediyorsa, bu tür öncelikli hisselerin fiyatı $66.67'ye düşebilir; eğer piyasa %5'i kabul ederse, o zaman $200'a yükselebilir.

Bu tür öncelikli hisseler, dönüştürülemez ve esasen geri alınamaz araçlardır (, vergi veya sermaye tetikleyici koşullar dışında ), davranışları kalıcı tahvillere benzer. Şirket, BTC'yi tekrar tekrar "dipten alma" işlemi yapabilir, yeniden finansman gerektirmeden.

Diğer bir öncelikli hisse senedi, yukarıda belirtilen türle benzerlik gösterir, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: Şirketin hisse senedi fiyatı $1,000'ı aştığında, %10:1 oranında adi hisse senedine dönüştürülebilir, bu da ( call option) şeklinde derin bir şekilde değersiz bir alım opsiyonu eklenmiş olduğu anlamına gelir ve sahiplerine uzun vadeli artış fırsatı sunar.

Bu tür imtiyazlı hisseler, hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece cazipdir; nedenleri arasında:

Şirket ortaklarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir öncelikli hisse senedinin fiyatı yaklaşık $85, 10 hisse ile $850 toplanabilir;
• Eğer gelecekte 1 adet adi hisseye dönüştürülürse, bu, şirketin şu anda BTC'yi 850$ maliyetle satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca