Hisse Senedi Tokenizasyonunun İki Paradigması: Açık Merkezi Olmayan Finans ve Uyumluluk Duvarı

Hisse senedi tokenizasyonu artık blockchain dünyasında bir geleceklik anlatısı değil, gerçekleşen bir finansal gerçekliktir. Finans teknolojisi devlerinin ardı ardına sektöre girmesiyle, blockchain teknolojisiyle desteklenen bu yapısal dönüşüm başlamıştır. Küresel yatırımcılar, Apple, Tesla gibi şirketlerin "dijital hisse senetleri"ni neredeyse sorunsuz bir şekilde, 7/24 ticaret yapma fırsatına ilk kez sahip olmaktadır. Ancak, piyasanın gürültüsünün ardında daha derin sorunların acilen yanıtlanması gerekiyor.

Bu rapor, mevcut ana akım hisse senedi tokenizasyon ürünlerinin içsel mantığını derinlemesine analiz etmeyi amaçlamaktadır. "Nasıl gerçekleştirilir" ve "riskler nelerdir" konularına odaklanarak, müşterilere, yatırımcılara, geliştiricilere ve düzenleyicilere hem derinlik hem de pratik değer sunan bir referans haritası sağlamayı hedefliyoruz.

İki büyük tipik vaka ile karşılaştırma analizi yapacağız ------ "Açık DeFi" yolunu temsil eden xStocks ve "Uyumluluk Duvarı Bahçesi" yolunu temsil eden Robinhood ------ ve sektördeki anahtar katılımcıların pratikleri ile destekleyerek ortak bir temel sorun arayışına gireceğiz:

Bu platformlar, sıkı finansal düzenlemeler, karmaşık teknik uygulamalar ve büyük pazar fırsatları arasında nasıl bir denge sağlıyor? Her biri hangi yolu seçti ve alt yapısal mantıkları ile uyum tasarımı arasında ne gibi temel farklar var? İşte bu, bu raporun ortaya koyacağı temel konudur.

I. Temel Analiz: Uyumluluğun "Kafes" ve "Tılsım" ------ İki Ana Akım Modelin Temel Mantığı

Hisse senedi tokenizasyonunun birincil zorluğu teknik değil, uyumluluktur. Geleneksel menkul kıymetleri blockchain'e "taşımaya" çalışan her türlü girişim, küresel olarak karmaşık finansal düzenlemelerle yüzleşmek zorundadır. Düzenleyicilerle olan uzun vadeli mücadelede, piyasa sessizce iki tamamen farklı uyum yoluna ayrılmıştır: 1:1 varlık destekli menkul kıymet tokenları ve türev sözleşme tokenları. Bu iki modelin temel hukuki yapısı ve işletme mantığı farklılık gösterir; bu da ürün biçimlerini, kullanıcı haklarını ve risk özelliklerini belirler.

Mod 1:xStocks------Merkezi Olmayan Finans'a açılan yol

Kilit Tanım: Kullanıcının sahip olduğu token ( örneğin, Tesla hisselerini temsil eden TSLAX), yasal olarak doğrudan veya dolaylı olarak gerçek hisse ( TSLA) üzerindeki mülkiyet veya hakları temsil eder. Bu, varlıkların gerçekliğini ve şeffaflığını hedefleyen "gerçek" hisselerin zincir üzerindeki yansımasıdır.

Hukuk Yapısı ve Pazar Performansı

xStocks'un uyumluluk tasarımı zarif bir şekilde tasarlanmıştır, temelinde çok katmanlı hukuki varlıklar ve net bir düzenleyici çerçeve aracılığıyla, blockchain'in açıklığını benimserken yasal riskleri en aza indirmek yatmaktadır.

Şu anda, xStocks 61 farklı hisse senedi ve ETF'yi desteklemektedir, bunların 10'u zincir üzerinde işlem görmeye başladı ve bu da başlangıçta bir piyasa canlılığı göstermektedir. Bazı borsa platformları tarafından desteklendikten sonra, işlem hacmi patlama yaşadı; 1 Temmuz itibarıyla, günlük işlem hacmi 6.641.000 $'a ulaştı, işlem yapan kullanıcı sayısı 6.500'ü aştı ve işlem sayısı 17.800'ü geçti.

Yayıncılar ve düzenleyici çerçeve:

xStocks, İsviçreli Backed Finance şirketi tarafından çıkarılmaktadır ve işletmesi İsviçre DLT( dağıtık defter teknolojisi ) yasasına uymaktadır. İsviçre'nin yasal merkez olarak seçilmesinin nedeni, bu ülkenin dijital varlıklar ve blockchain yenilikleri için nispeten net ve dostane bir düzenleyici ortam sunmasıdır.

Özel Amaçlı Araç ( SPV ):

Bu, tüm yapının temel taşıdır. Backed Finance, hukuki ve vergi ortamının istikrarlı olduğu Lihtenştayn'da özel amaçlı bir araç olan (SPV)'yi kurmuştur. Bu SPV, gerçek hisse senetlerini tutma işlevi olan bir "varlık kasası" gibidir. Bu tasarım, kritik bir risk ayrıştırması sağlar: Kullanıcıların işlem yaptığı platform veya ihraççıda operasyonel sorunlar ortaya çıksa bile, SPV'de tutulan alt varlıklar hala güvenli ve bağımsızdır.

Varlık Destekleme ve Likidite Stratejisi

Zincir üzerindeki tokenlerin değerini ve güvenilirliğini sağlamak için, xStocks şeffaf bir varlık destek ve çift hat likidite sistemi kurmuştur.

1:1 sabitleme (1 coin = 1 hisse ):

Zincir üzerinde işlem gören her bir xStock Token, üçüncü taraf bir saklama kuruluşunda bulunan bir gerçek hisse senedine sıkı bir şekilde karşılık gelmektedir. Bu 1:1 oranındaki sabit ilişki, değer önerisinin çekirdeğini oluşturur. Şu anda, NVIDIA, Circle ve Tesla'nın hisse tokenlerinin toplam miktarı 10,000'i aşmıştır.

Dağıtım Süreci:

Profesyonel yeterlilikteki yatırımcılar, Backed Hesabı başvurabilir ve Backed aracılığıyla hisse senedi satın alabilirler. Backed, birinci seviyede yatırımcı rolü üstlenerek, aracı kurumdan hisse senedi satın alır ve bu hisseler daha sonra üçüncü taraf kurumlar tarafından saklanır. Son olarak, xStocks satın alınan hisse senedi sayısına göre ilgili miktarda Token basar ve birinci seviyedeki yatırımcılara iade eder. Bu birinci seviyedeki yatırımcılar, hisse Token'larını istedikleri zaman ihraç edebilir ve geri alabilirler.

Rezerv Kanıtı (Proof of Reserve ):

Şeffaflık, güvenin temel taşıdır. xStocks, sektörün önde gelen oracle ağı Chainlink PoR ile entegre olmuştur. Bu, herkesin zincir üzerinde gerçek zamanlı, bağımsız bir şekilde Backed Finance'in rezerv kasasını sorgulayıp doğrulayabileceği anlamına gelir, böylece sahip olunan gerçek hisse senedi miktarının ihraç edilen tüm token'ları desteklemek için yeterli olduğunu garanti eder.

Çift Yönlü Likidite Stratejisi:

1、Merkezi Olmayan Finans(CEX) piyasa yapıcı:

Ana akım borsa da, profesyonel piyasa yapıcılar likidite sağlamaktan sorumludur ve kullanıcıların xStocks'u sıradan kripto paralar gibi kolayca alıp satmalarını garanti eder.

2、Merkezi Olmayan Finans(DeFi) protokolü:

xStocks'un tokeni açıktır, kullanıcılar bunu Solana ağı üzerindeki Merkezi Olmayan Finans protokolü ( gibi borç verme platformları, DEX likidite havuzları )'ye yatırabilir, kendi likiditelerini sağlayarak kazanç elde edebilirler. Şu anda, xStocks, DEX agregatörü Jupiter ve borç verme protokolü Kamino ile iş birliği yaparak, Merkezi Olmayan Finans'ın bileşenliğinden tam olarak yararlanmakta ve varlıklara ek değer yaratmaktadır. Örneğin, işlem hacmi en yüksek olan SP500 ( SPY ) tokeninin zincir üzerindeki USDC bazlı likiditesi 1 milyon dolara ulaşmıştır.

Mod 2: Robinhood------Uyumluluk öncelikli "duvar bahçesi"

Kilit Tanım: xStocks'tan tamamen farklı olarak, Robinhood platformunda kullanıcıların satın aldığı hisse senedi tokenları, hukuken hisse senedi mülkiyeti değil, kullanıcı ile Robinhood Europe arasında belirli bir hisse senedi fiyatını takip eden finansal türev sözleşmesidir. Hukuki niteliği, tezgah üstü (OTC) türevleri olup, zincir üzerindeki tokenlar, yalnızca bu sözleşme haklarının dijital belgesidir.

Hukuk Mimarisi ve Teknik Gerçekleştirme

Robinhood'un modeli, ürünleri mevcut ve düzenleyici çerçevesi net olan bir finansal aracın biçiminde paketleyerek, çok düşük maliyetlerle hızlı bir şekilde dağıtan son derece pragmatik bir "uyumluluk aracılığı"dır.

Yayıncılar ve düzenleyici çerçeve:

Bu tokenler, Litvanya'da kayıtlı ve merkez bankası tarafından denetlenen Robinhood Europe UAB tarafından çıkarılmaktadır. Ürünleri, Avrupa Birliği'nin MiFID II( Finansal Araçlar Piyasası Direktifi II) çerçevesine uygun olarak denetlenmektedir. MiFID II'ye göre, bu tokenler türev ürünler olarak sınıflandırılmakta ve böylece daha karmaşık menkul kıymet ihraç düzenlemelerinden kaçınılmaktadır.

Düşük maliyetle hızlı dağıtım:

Robinhood, Arbitrum ağında 213 çeşit hisse senedi Token'ı dağıttı, toplam maliyet sadece 5.35 dolar ( ağ gaz ücreti ) ile Layer 2 teknolojisinin son derece yüksek verimliliğini göstermektedir. Bunların arasında 79 çeşit Token için meta veriler ayarlandı ve sonraki işlemler için hazır hale getirildi.

Öncü deneme:

Robinhood cesurca halka açık olmayan şirket hisse senetlerinin tokenizasyonunu ilk kez denedi ve OpenAI ile SpaceX'in tokenlerini piyasaya sürdü. Bu, özel sermaye gibi yüksek değerli bir alanda öne geçme niyetindedir. Şu anda, Robinhood 2,309 adet OpenAI(o) Token'ı basmıştır.

"Çitli Bahçe" tarzında teknolojik ve uyumluluk tasarımı

Robinhood'un teknik uygulamaları, Uyumluluk stratejileriyle sıkı bir şekilde bağlantılıdır ve kapalı ama uyumlu bir ekosistem inşa etmektedir.

Zincir üstü KYC ve beyaz liste:

Robinhood hisse senedi Token akıllı sözleşmesinin tersine mühendislik analizi ile topluluk geliştiricileri, sözleşmede sıkı bir yetki kontrolü yer aldığını keşfettiler. Her bir Token transferi (transfer) işlemi, alıcı adresinin Robinhood'un bakımını yaptığı "onaylı cüzdanlar" kaydında olup olmadığını doğrulamak için bir kontrolü tetikleyecektir. Bu, yalnızca Robinhood KYC/AML'yi geçmiş olan Avrupa Birliği kullanıcılarının bu Token'ları tutabileceği ve ticaretini yapabileceği anlamına gelir ve böylece bir "çitli bahçe" (Walled Garden) oluşturulmaktadır.

Sınırlı Merkezi Olmayan Finans birleşebilirliği:

Bu "çitli bahçe" modelinin doğrudan sonucu, hisse senedi tokenlerinin geniş, izin gerektirmeyen Merkezi Olmayan Finans protokolleriyle neredeyse etkileşime girememesidir. Varlıkların zincir üzerindeki değeri Robinhood'un ekosisteminde sağlam bir şekilde kilitlenmiştir.

Gelecek Planı ( Robinhood Chain ):

RWA stratejisini daha iyi hizmet etmek için, Robinhood Arbitrum teknoloji yığını üzerinde kendi Layer 2 ağı olan Robinhood Chain'i geliştirmeyi planlıyor ve bu, temel teknoloji üzerindeki kontrol hırsını gösteriyor.

Robinhood'un modeli Avrupa Birliği çerçevesinde uyumlu bir yol bulmasına rağmen, bu durum önemli tartışmalara ve potansiyel risklere neden oldu.

"Sahte Hisse Senedi" Skandalı:

En dikkat çekici olay, OpenAI ve SpaceX Token'larının piyasaya sürülmesidir. Kısa bir süre sonra, OpenAI resmi olarak Robinhood ile iş birliği yaptığına dair iddiaları yalanladı ve bu token'ların şirketin hisselerini temsil etmediğini açıkça belirtti. Bu olay, türev modelinin bilgi açıklama ve kullanıcı algısındaki büyük risklerini ortaya çıkardı.

Merkezi Risk:

Kullanıcıların varlık güvenliği ve işlem gerçekleştirme tamamen Robinhood Europe'un operasyon durumu ve kredisine bağlıdır. Eğer platformda bir sorun olursa, kullanıcılar karşı taraf riskiyle karşılaşacaktır.

İki büyük modelin karşılaştırma özeti

Yukarıdaki analizle, iki modelin temeldeki farklılıklarını net bir şekilde görebiliyoruz. xStocks modeli, Crypto Native ve DeFi'nin açık ruhuna daha yakınken, Robinhood modeli mevcut düzenleyici çerçeve içinde bir "kestirme" arayışında.

Anahtar Noktalar

xStocks'un yolu "varlıkların zincir üzerine aktarılması", geleneksel varlıkların değerini gerçek ve şeffaf bir şekilde blok zinciri dünyasına yansıtmayı, açık finansı benimsemeyi hedefliyor. Robinhood'un yolu ise "işlerin zincir üzerine aktarılması", blok zincirini geleneksel türev işlemlerini paketlemek ve teslim etmek için bir teknik araç olarak kullanıyor, temelde daha çok bir "CeFi"( merkezi finans)ın blok zincirine aktarımına benziyor.

İki, Temel Analiz: Teknik Mimari'nin "Buz ve Ateş Şarkısı"------ Açık DeFi ve Duvarlı Bahçe

Uyumluluk çerçevesi altında, teknik mimari ürün vizyonunu gerçekleştiren iskelettir. xStocks ve Robinhood'un teknik seçim ve bileşen tasarımındaki farklılıkları, aynı zamanda onların "açık" ve "kapalı" iki farklı felsefeyi yansıtmaktadır.

Temel blok zinciri seçimi: Performans, ekosistem ve güvenlik üçgeni oyunları

Hangi kamu zincirinin varlık ihraç etmek için "toprak" olarak seçileceği, performans, maliyet, güvenlik ve ekosistemle ilgili stratejik bir karardır.

xStocks Solana'yı Seçti:

Temel motivasyonu, mükemmel performansı aramaktır. Solana, yüksek işlem hacmi ( teorik TPS'sinin on binlerce ), düşük işlem maliyeti ( genellikle 0.01 dolar ) altında ve alt saniye düzeyinde işlem onay süresi ile tanınır. Bu, yüksek frekanslı işlemleri destekleyen ve karmaşık Merkezi Olmayan Finans protokolleri ile gerçek zamanlı etkileşimde bulunan hisse token'ları için kritik öneme sahiptir. Ancak, tarihsel olarak yaşanan birkaç ağ kesintisi olayı, onun istikrar konusundaki zorluklarını da ortaya çıkarmıştır, bu da Solana'yı seçmenin üstlenilmesi gereken bir riskidir.

Robinhood Arbitrum'u seçti:

Arbitrum, Ethereum'un Layer 2 genişletme çözümüdür ve arkasındaki mantık "devlerin omuzlarında durmak"tır. Arbitrum'u benimseyerek, Robinhood sadece Ethereum ana ağından daha yüksek bir performans ve daha düşük maliyet elde etmekle kalmadı, daha da önemlisi Ethereum'un eşsiz güvenliğini, büyük geliştirici topluluğunu ve olgun altyapısını devraldı. Ayrıca, Robinhood gelecekte, RWA'ya özel olarak optimize edilmiş, Arbitrum teknolojisine dayalı kendi inşa ettiği Layer 2 ağına geçmeyi planladığını duyurdu.