Circle IPO Analizi: Düşük Net Kâr Marjının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka arzı seçti ve bu arka planda görünüşte çelişkili ancak hayal gücü dolu bir hikaye gizli - net faiz oranı sürekli olarak düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan ise kârlılığı şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net faiz oranı sadece %9,3. Bu yüzeydeki "düşüklük", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının giderek azaldığı, dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak pazar payı artışına ve düzenleyici avantajlara "yeniden yatırıyor". Bu yazıda Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğu, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeli üzerinden, "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1 Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi(2018-2025)

Circle'ın halka arz serüveni, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir çekişmenin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018 yılındaki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC)'nın kripto para birimlerinin özelliklerini belirlemekteki belirsizlik dönemine denk gelmiştir. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + işlem" ikili itici gücü oluşturmuş ve birçok kuruluştan 1,1 milyar dolar finansman almıştır; ancak düzenleyici kuruluşların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7,5 milyar dolara inmesine yol açmış ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkarmıştır.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıtmaktadır. Concord Acquisition Corp ile birleşim sayesinde geleneksel IPO'nun sıkı denetimini aşmak mümkün olsa da, SEC'in stabil coin muhasebe işlemlerine yönelik sorguları doğrudan konuya parmak basmaktadır - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etmektedir. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: temel olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O günden bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tam anlamıyla odaklanmış ve dünya genelindeki birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapmaktadır.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'ye kote olmak yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimini de kabul etmelidir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamış olmasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla bir gecelik ters repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf işlem, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir denetim çerçevesi oluşturmaktadır.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından ince ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başında, ikisi Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeli sayesinde piyasayı hızla açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2,1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Konsorsiyumu'nun kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili paylaşım anlaşmaları yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimidir. S-1 açıklamasına göre, her ikisi de USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı, belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Bir ticaret platformunun kamu verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğunu öğreniyoruz. Bir ticaret platformu, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler ortaya çıkarmaktadır: USDC, bir ticaret platformu ekosistemi dışında genişlerken, marjinal maliyetin doğrusal olmayan bir şekilde artacağı anlamına gelmektedir.

2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:

• Nakit (15%): New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde saklanır, ani geri çekilmelere karşı önlem olarak.
• Rezerv Fonu (85%): Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan süresi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine geri alım anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar bazında ağırlıklı ortalama vade süresi 60 günü, dolar bazında ağırlıklı ortalama süre 120 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz olduktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisse senedi: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulmaktadır, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı üst sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz edilmesinden sonra bile, çekirdek kurucu ekibin karar verme hakimiyetine sahip olmasını sağlar;
• C sınıfı hisse: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamakta olup, aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında, yönetim ekibinin büyük hisse paylarına sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu açıklanmıştır. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3 Kar Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni, eşdeğer bir dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve geri alım anlaşmalarını içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar dolar ) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Kar Paylaşımı: Bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması gereğince, bu ticaret platformu sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde ediyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin görece düşük olmasına neden olarak net kâr performansını düşürüyor. Bu kar paylaşım oranı karı olumsuz etkilediği halde, Circle'ın ortaklarla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir maliyet.
• Diğer Gelir: Rezerv faiz oranı dışında, Circle, kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırıyor, ancak katkısı oldukça küçük, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu ( 2022-2024 )

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bununla birlikte, rezerv gelir, şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulandığını göstermekte, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.
• Dağıtım harcamalarındaki patlama brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2022'deki 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılıyor; USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artıyor.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızla düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajı bulunsa da, faiz oranlarının düştüğü bir döngüde kar marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
• Kar elde etme, kayıptan kazanca dönüşüm ancak marjın yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak kayıptan kazanca geçiş yaptı, net kar 268 milyon dolara, net kar marjı ise %18,45'e ulaştı. 2024 yılında kazanç trendini sürdürmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, kullanılabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, ek olarak 54.416.000 dolarlık işletme dışı gelir ile net kar 155 milyon dolara ulaşıyor, ancak net kar marjı %9,28'e düşmüş durumda, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalmış.
• Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024'te genel idari giderlere (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve yıllık %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste bir artış sergilemesidir. S-1 ifşası ile birleştirildiğinde, bu harcamanın küresel ölçekte lisans başvuru, denetim, hukuki uyum ekibi genişlemesi gibi alanlara yönelik olduğu, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aştı, 2024'te kârı başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı; mali yapısı giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine veya USDC büyümesinin yavaşlamasına maruz kaldığında, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle, sürdürülebilir kâr elde etmek için "maliyetleri düşürme" ile "yükselişi artırma" arasında daha sağlam bir denge arayışında olmalıdır.

Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC, "kayıt dışı varlık" olarak (2024 yılında 200 trilyon dolarlık zincir üstü işlem hacmi ile özelliklerini artırdığında, para çarpanı etkisi, yayıcıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.

![Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Faiz Oranı Arasındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

) 3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı sadece %9.3, geçen yıla göre %42 azalmış durumda, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Veri platformuna göre, 2025'in Nisan ayı başı itibarıyla, USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144,4 milyar dolara sahip USDT'nin ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonunda, USDC'nin piyasa payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme göstermektedir. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar doların altında olduğu dikkate alındığında, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar yıllık bileşik büyüme oranı ###CAGR( %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme oranı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir ve güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranı aşağı yönlü risklerini kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmindeki artışla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformuyla iş birliği sadece 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödemeyi gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltiyor ve birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformunun çok altında. S-1 belgesinde, Circle ile belirli bir ticaret platformunun iş birliği planları bir araya getirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.

Piyasa kıtlığını fiyatlandırmayan muhafazakar değerleme: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplandığında, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketleriyle benzerlik gösteriyor, görünüşte piyasanın "düşük büyüme stabil kâr" konumuna olan yansımasını ifade ediyor, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsa piyasasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamış durumda; niş alandaki tek varlıklar genellikle değerleme primine sahip olur.