Обзор отчета о цифровом майнинге в 2025 году

Резюме

Последний отраслевой отчет показывает, что майнинг биткойнов стал капиталоемким бизнесом с центрами обработки данных, сосредоточенными на энергии. Быстрый рост эффективности специализированных интегральных схем, мощный приток институционального капитала и все более экологически чистая энергетическая структура стали новыми характеристиками этой отрасли.

1. Масштаб и рост - Суммарное потребление электроэнергии в 2024 году достигнет 138 ТВтч. Энергопотребление на единицу работы снизится на 24%, до 28.2 Дж/ТХ.

2. Декарбонизация - Устойчивые источники энергии покрывают 52.4% нагрузки по майнингу; годовые выбросы парниковых газов составляют 39.8 миллионов тонн эквивалента CO2, что составляет всего около 0.08% от глобальных выбросов.

3. Географическое распределение - США обеспечивают около 75% вычислительной мощности по результатам опросов. Парагвай, ОАЭ, Норвегия и Бутан стали вторичными узлами.

4. Себестоимость и прибыль - Медианная стоимость электроэнергии составляет 45 долларов США/МВтч. Включая все остальные операционные расходы, средняя общая стоимость составляет 55,5 долларов США/МВтч. В четвертом квартале 2024 года цена на биткойн взлетела, что привело к тому, что "прибыль от вычислительной мощности" в отрасли достигла исторического максимума.

5. Оценка рисков - Основные опасения остаются: рост цен на энергоресурсы, неопределенность в политике, концентрация поставок ASIC (три крупных производителя занимают более 99% рынка). Распространенные меры смягчения включают долговременное хеджирование цен на электроэнергию, географическую диверсификацию и вертикальную собственность на энергоресурсы.

Основы отрасли

Сетевая безопасность и экономика

1. Снижение в 2024 году: вознаграждение за блок будет снижено с 6.25 биткойнов до 3.125 биткойнов. Несмотря на то, что доход от комиссии за транзакции в среднем составляет всего 6% от дохода майнеров, краткосрочные перегрузки показывают, что в моменты пиковых нагрузок комиссии могут превышать 100% от вознаграждения.

2. Безопасный бюджет: Несмотря на то, что вознаграждение сократилось на 50%, к концу года глобальная вычислительная мощность все равно возросла до 796 EH/s, что подтверждает мотивацию майнеров реинвестировать капитал.

3. Развитие ASIC: Последние чипы с дизайном 5 нм и 3 нм имеют потребление энергии менее 20 Дж/ТХ. Планируется выпустить прототипы с потреблением менее 10 Дж/ТХ в 2025-2026 годах, что означает, что эффективность увеличится вдвое.

Структура капитала и публичное размещение акций

Около 41% глобальной вычислительной мощности контролируется публичными майнерами, что делает возможной смешанную структуру капитала с долгами и акциями. Де-левериджинг после 2023 года привел к тому, что соотношение чистого долга большинства крупных компаний к прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации составляет менее 0,5.

Окружающая среда и ESG показатели

| Показатель | Значение на 2024 год | Изменение | Примечание | |----------|------------------|---------------------|---------------------------------| | Доля устойчивой энергии | 52.4% | По сравнению с 2023 годом увеличилась на 15 процентных пунктов | 23% гидроэнергия, 15% ветровая энергия, 9.8% ядерная энергия | | Углеродная интенсивность | 288 граммов эквивалента углекислого газа на киловатт-час | Снижено на 34% по сравнению с 2021 годом | Среднее значение по мировым сетям составляет около 442 граммов | | Общее количество выбросов парниковых газов | 39,8 миллиона тонн эквивалента углекислого газа | По сравнению с модельным прогнозом 2021 года снижение на 21% | Примерно равно годовому выбросу Словакии | | Уменьшение потребительского отклика | 888 ГВтч | Новый ключевой показатель эффективности | Показать способность снижать нагрузку в соответствии с требованиями сети | | Уровень применения мер смягчения | 70.8% компаний | Продолжает расти | Использование сертификатов возобновляемой энергии, углеродные компенсации, повторное использование тепла, проекты сжигания газа |

Перспективы ESG: Постоянная декарбонизация энергетической сети США, монетизация сжиженного газа в Северной Америке и на Ближнем Востоке, а также расширение в Северной Европе могут привести к снижению углеродной интенсивности в отрасли до менее чем 200 граммов эквивалента CO2 на киловатт-час до 2027 года. Рынок долговых обязательств уже оценил преимущество в 50-150 базисных пунктов для майнеров, использующих более 50% низкоуглеродной электроэнергии.

Интерпретация кривой операционных затрат

Стоимость электроэнергии в четвертом квартиле (центов/кВтч)

• Первый квартиль ≤ 3,2 цента - 25% с наименьшими затратами: прямая гидроэлектроэнергия, ветровая энергия, сжигание газа на месте или собственная генерация; почти в любом рынке можно получить прибыль.
• Второй квартиль 3.2-4.5 цента - долгосрочные энергетические контракты в Северной Америке или Скандинавии; стоимость все еще низка, но требуется модернизированный ASIC.
• Третий и четвертый квартиль 4.5-6.0 цент - промышленная цена на электроэнергию или электроэнергия от сети с умеренной скидкой; после халвинга или падения цен, прибыль быстро сжимается.
• Четвертый квартиль > 6 центов - 25% с наивысшими затратами: розничная сетевое электричество; сокращается первым в медвежьем рынке.

Эффективность ASIC в квартилях (Дж/ТХ)

• Первый квартиль ≤ 25 J/TH - новейшие поколения чипов, обычно с погружным охлаждением.
• Второй квартиль 25-30 J/TH - оборудование 2023 года.
• Третий и четвертый квартиль 30-40 J/TH - оборудование за 2021-2022 годы; возможно только при условии, что стоимость электроэнергии ≤ 4 цента/кВтч.
• Четвертый квартиль >40 J/TH - устаревшие майнеры; прибыль только при стоимости электроэнергии ниже 3 центов за киловатт-час.

Общий анализ: Стоимость добычи 1 биткойна составляет от 14 000 до 36 000 долларов США. Операторы из нижнего квартиля могут в периоды спада "майнить и держать", а также монетизировать услуги балансировки энергосети; компании из верхнего квартиля вынуждены первыми закрываться при любом падении цен.

Риски и регуляторная среда

| Риск | Вероятность возникновения в течение 12 месяцев | Потенциальное влияние | Стратегия смягчения | |----------------------|-------------|--------------|------------------------------------------| | Федеральный налог на потребление энергии США | Средний | Снижение маржи на 5 процентных пунктов | Распределить вычислительную мощность по другим штатам/странам; вести лоббирование в индустрии | | Европейский углеродный налог | Средний | Увеличение капитальных затрат | Перемещение в регион гидроэлектростанций Северной Европы; подписание долгосрочных контрактов на закупку электричества с нулевыми углеродными выбросами | | Прерывание поставок ASIC | Низкий-средний | Замедление роста хешрейта | Двухисточники закупок, создание запасов, стратегическое предварительное заказание | | Долгосрочная низкая цена на биткойн | Средний | Плотный денежный поток | Предпродажа продукции через форвардные контракты; перенаправление вычислительных мощностей на искусственный интеллект/высокопроизводительные вычисления |

Тема стратегического роста

Слияние ИИ/ВГП - Модернизация или совместное размещение майнинговых установок для задач обучения искусственного интеллекта на базе GPU. Потенциальный доход: 1.0-1.5 долларов США за киловатт-час, в то время как майнинг биткойнов составляет около 0.35 долларов США за киловатт-час.

Вертикальная интеграция энергетики - создание совместных предприятий с производителями природного газа или разработчиками возобновляемой энергии. Цель: достижение полной стоимости электроэнергии < 3 цента/кВтч и создание дополнительного дохода за счет продажи избыточной электроэнергии в сеть.

Зеленый биткойн премия - программа сертификации направлена на продажу "доказуемо зеленых" токенов с премией в 1-3%; ранние последователи получают репутационные и финансовые преимущества.

Оценка и мониторинг

• Ожидаемая стоимость бизнеса основных майнеров Северной Америки в 2025 году по отношению к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации составит 4,8-6,2 раза. Низкое значение коэффициента отражает оставшиеся политические риски и неопределенность в отношении долгосрочного получения торговых сборов.
• Цена за каждый хэш: 45-70 миллионов долларов США. Более низкая цена за каждый хэш указывает на более низкие затраты на вход в рост вычислительной мощности, но может означать более высокие операционные расходы.

Катализаторы, на которые стоит обратить внимание в течение следующих 12 месяцев

• Чистый приток ETF в второй половине 2025 года > 100000 биткойнов - благоприятно для цены биткойна и дохода Майнинг.
• Массовая доставка ASIC с производительностью 16 J/TH - выгодно для недорогих майнеров, создает давление на устаревшее оборудование.
• Решение FERC США о плате за гибкую нагрузку - может официально определить доходы от услуг электросети.
• Окончательное утверждение правил устойчивости рынка криптоактивов ЕС - увеличение бремени отчетности, но усиление политической определенности.

Инвестиционные выводы

• Увеличение доли вертикально интегрированных Майнинг-операторов, требующих стоимость электроэнергии <0,05 долларов/кВтч, эффективность оборудования <25 Дж/ТХ, доля возобновляемых источников энергии >50%.
• После уточнения налогового законодательства в США и раскрытия углеродных выбросов в ЕС, нейтральные/долгосрочные инвестиции предоставляют только услуги по хранению или операторы в одной юрисдикции.
• Сокращение доли/избегание высоколевериджных майнеров, которые зависят от >0.07 долларов/кВтч электросетей или >40 Дж/ТХ оборудования; когда придут следующего поколения ASIC, их прибыль значительно сократится.