Circle IPO интерпретация: потенциал роста за низкой процентной ставкой

На этапе ускоренного очищения отрасли Circle выбирает上市, за этим скрывается история, которая кажется противоречивой, но полна воображения — чистая процентная ставка продолжает снижаться, но всё ещё таит в себе огромный рост. С одной стороны, у него высокая прозрачность, сильная регуляторная соответствие и стабильный резервный доход; с другой стороны, его прибыльность кажется удивительно "умеренной" — чистая процентная ставка в 2024 году составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является следствием неудачи бизнес-модели, а, наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры распределительных затрат Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую регулирующим требованиям инфраструктуру стабильных монет, а его прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные активы. В данной статье будет проанализирован путь上市 Circle за семь лет, от корпоративного управления и бизнес-структуры до модели прибыли, с глубоким анализом его "потенциала роста и капитализации" за "низкой чистой процентной ставкой".

1 Семилетний путь к上市: История эволюции регулирования криптовалют

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации(2018-2025)

Путь上市 Circle можно считать живым примером динамической игры между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первоначальное IPO 2018 года стало испытанием, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) находилась в неясном состоянии относительно статуса криптовалют. В то время компания сформировала двойной драйв "платежи + торговля" через приобретение одной из бирж и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких учреждений, но сомнения регуляторов в соответствии бизнес-модели биржи с нормативными требованиями, а также внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.

Попытка SPAC 2021 года отражает ограничения мышления по поводу арбитража регулирования. Несмотря на возможность избежать строгой проверки традиционного IPO через слияние с Concord Acquisition Corp, запрос SEC по учету стейблкоинов задел в самую точку — требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал завершению ключевой трансформации компании: отделению непрофильных активов и установлению стратегического направления "стейблкоин как услуга". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в нескольких странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только соблюдения полного набора раскрытия информации в соответствии с Регламентом S-K, но и прохождения внутреннего аудита по Закону Сарбейнса-Оксли. Следует отметить, что документ S-1 впервые подробно раскрывает механизмы управления резервами: из активов на сумму около 32 миллиардов долларов 85% распределены через Circle Reserve Fund в соглашения о обратном РЕПО на ночь, а 15% хранятся в таких системно важный финансовых учреждениях, как Банк Нью-Йорка Меллон. Эта прозрачная операция фактически создает эквивалентную регуляторную основу с традиционными денежными рыночными фондами.

1.2 Сотрудничество с одной торговой платформой: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще в начале запуска USDC обе стороны сотрудничали через альянс Centre. Когда альянс Centre был основан в 2018 году, одна из торговых платформ владела 50% акций и быстро открыла рынок с помощью модели «технологического вывода для привлечения трафика». Согласно раскрытым Circle в документах IPO за 2023 год, они приобрели оставшиеся 50% акций Центра Консорциума у одной из торговых платформ за 210 миллионов долларов в акциях, а соглашение о разделе USDC также было пересмотрено.

Текущие условия разделения прибыли являются условиями динамической игры. Согласно раскрытию S-1, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенной пропорции, которая связана с объемом USDC, предоставленным определенной торговой платформой. Из публичных данных определенной торговой платформы известно, что в 2024 году платформа будет владеть примерно 20% от общего объема обращения USDC. Определенная торговая платформа, обладая долей поставки в 20%, получает около 55% доходов от резервов, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы определенной торговой платформы, предельные издержки будут не линейно расти.

2 Управление резервами USDC и структура акционерного капитала и владения

2.1 Управление резервами по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные признаки "слоистой ликвидности":

• Наличные(15%): хранятся в Банке Нью-Йорка Меллон и других GSIB, для реагирования на неожиданные выкупы
• Резервный фонд(85%): через управляющую компанию, управляющую фондом Circle Reserve Fund

С 2023 года резерв USDC ограничивается только денежным остатком на банковских счетах и резервным фондом Circle, а его инвестиционный портфель в основном включает государственные облигации США, срок погашения которых не превышает трех месяцев, и соглашения о обратном выкупе государственных облигаций США на ночь. Средневзвешенный срок до погашения портфеля в долларах не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок действия в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно поданному в SEC документу S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру акционерного капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпускаемые в процессе IPO, каждая акция имеет одно голосующее право;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям Джереми Аллеру и Патрику Шону Невиллу, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов ограничен 30%, что обеспечивает возможность основного основателя команды продолжать осуществлять контроль над решениями даже после выхода компании на биржу;
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, чтобы обеспечить соответствие структуры корпоративного управления правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.

Структура акционерного капитала направлена на балансировку финансирования на открытом рынке и стабильности долгосрочной стратегии компании, одновременно обеспечивая контроль команды руководителей над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

В документе S-1 раскрывается, что команда руководства владеет значительной долей акций, в то время как несколько известных венчурных и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти учреждения в совокупности владеют более 130 миллионами акций. IPO с оценкой 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.

3 Модели дохода и разбивка доходов

3.1 Модель дохода и операционные показатели

• Источник дохода: Резервный доход является основным источником дохода Circle, каждая монета USDC имеет поддержку равного количества долларов, вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные государственные облигации США и соглашения о репо, получая стабильный доход по процентной ставке в период высоких процентов. Согласно данным S-1, общий доход в 2024 году составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% ( около 1,661 миллиарда долларов ) поступает из резервного дохода.
• Распределение доходов с партнерами: соглашение о сотрудничестве с одной из торговых платформ устанавливает, что данная торговая платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества USDC, что приводит к относительно низкому доходу, принадлежащему Circle, и снижает показатели чистой прибыли. Хотя этот процент распределения снижает прибыль, он также является необходимой ценой для Circle за совместное строительство экосистемы с партнерами и продвижение широкого применения USDC.
• Другие доходы: кроме резервных процентов, Circle также увеличивает доходы через корпоративные услуги, бизнес по созданию USDC, кросс-цепочные сборы и другие способы, но вклад незначителен, составив всего 15,16 миллиона долларов.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли ( 2022-2024 )

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• Конвергенция от многогранности к монопольности: с 2022 по 2024 год общий доход Circle вырастет с 772 миллионов долларов до 1,676 миллиарда долларов, что соответствует среднегодовому темпу роста в 47,5%. Из них доходы от резервов стали основным источником дохода компании, доля доходов увеличилась с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Это повышение концентрации отражает успешную реализацию стратегии "стейблкоин как услуга", но также означает, что зависимость компании от изменений макроэкономических процентных ставок значительно возросла.
• Резкий рост расходов на распределение сжимает валовую прибыль: расходы Circle на распределение и транзакции значительно увеличились за три года, с 287 миллионов долларов США в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов США в 2024 году, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном связаны с выпуском, выкупом и расходами на систему расчетов и платежей USDC; по мере увеличения объема обращения USDC данные расходы также жестко растут.
• Поскольку такие расходы невозможно значительно сократить, валовая маржа Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что хотя модель стабильной монеты ToB имеет масштабные преимущества, она столкнется с системными рисками сокращения прибыли в период снижения процентных ставок.
• Прибыль достигла безубыточности, но рост замедляется: Circle официально достигла безубыточности в 2023 году, чистая прибыль составила 268 миллионов долларов США, а чистая рентабельность составила 18,45%. В 2024 году, несмотря на продолжение прибыльной тенденции, после вычета операционных расходов и налогов располагаемый доход составил всего 101,251,000 долларов США. С учетом 54,416,000 долларов США неоперационных доходов чистая прибыль составила 155 миллионов долларов США, но чистая рентабельность снизилась до 9,28%, что на около половины ниже по сравнению с прошлым годом.
• Жесткость затрат: стоит обратить внимание на то, что в 2024 году компания вложит в общие административные расходы (General & Administrative) 137 миллионов долларов, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, что является ростом в течение трех лет подряд. В сочетании с информацией, раскрытой в ее S-1, эти расходы в основном предназначены для подачи заявок на лицензии по всему миру, аудита, расширения команды по соблюдению юридических норм и т.д., что подтверждает жесткость затрат, обусловленную стратегией "приоритета соблюдения".

В целом, Circle полностью избавился от "нарративов обмена" в 2022 году, достиг точки прибыли в 2023 году и успешно сохранил прибыль в 2024 году, хотя темпы роста замедлились. Его финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.

Однако его высокая зависимость от процентной ставки по американским государственным облигациям и структуры доходов, основанной на объемах сделок, также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это напрямую повлияет на его прибыльность. В будущем Circle необходимо найти более устойчивый баланс между "снижением затрат" и "увеличением объемов" для поддержания устойчивой рентабельности.

Глубокие противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-чейн актива" усиливаются, ( объем цепочных транзакций в 2024 году составит 20 триллионов долларов США, ) его денежный мультипликатор, наоборот, ослабляет прибыльность эмитента. Это аналогично проблемам традиционного банковского сектора.

! Объяснение IPO Circle: потенциал роста за низкой рентабельностью чистой прибыли

3.3 Низкая процентная ставка и рост потенциала

Несмотря на то, что чистая процентная ставка Circle продолжает испытывать давление из-за высоких затрат на распределение и соблюдение нормативных требований, в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%, что на 42% меньше по сравнению с прошлым годом, в его бизнес-модели и финансовых данных по-прежнему скрыто множество факторов роста.

Рост объема обращения способствует стабильному увеличению резервного дохода:

Согласно данным платформы, по состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая только 144,4 миллиарда долларов USDT; к концу 2024 года доля рынка USDC возросла до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC по-прежнему сохраняет сильные темпы. Рыночная капитализация USDC в 2025 году увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация составляла менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста за период с 2020 года по апрель 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация все равно ожидается на уровне 90 миллиардов долларов к концу года, а CAGR возрастет до 160,5%. Хотя доходы от резервов сильно чувствительны к процентной ставке, низкие процентные ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная масштабная экспансия может частично компенсировать риски снижения процентной ставки.

Структурная оптимизация затрат на распределение: несмотря на высокие комиссии, выплачиваемые определенной торговой платформе в 2024 году, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов торговли. Например, сотрудничество с определенной торговой платформой потребовало единовременных затрат в размере 60,25 миллиона долларов, что позволило увеличить предложение USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов значительно ниже, чем у определенной торговой платформы. Учитывая планы сотрудничества Circle с определенной торговой платформой, изложенные в документе S-1, можно ожидать, что Circle достигнет роста капитализации с меньшими затратами.

Консервативная оценка не учитывает рыночную дефицитность: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E в диапазоне от 20 до 25x. Это близко к некоторым традиционным платежным компаниям и, кажется, отражает рыночное восприятие их "низкого роста и стабильной прибыли", однако эта оценочная система еще не полностью учитывает дефицитную ценность как единственного чистого стабильного токена на американском рынке, уникальные объекты в сегменте обычно получают оценочный премиум, Circle же