Em 19 de junho de 2025, quando o ícone de destaque do Ethereum, Vitalik Buterin, substituiu o ícone original do barril de petróleo representando "petróleo digital" por uma imagem de cartoon de um "bull" nas redes sociais, não foi um rabisco aleatório. Esta ação aparentemente menor foi mais como uma declaração de valor cuidadosamente planejada, uma profunda reconfiguração da lógica do bull run do Ethereum. Sugere que hoje, à medida que os ETFs spot estendem o tapete vermelho para Wall Street, a história do Ethereum está transcendendo a metáfora algo desatualizada de "combustível do mundo digital", evoluindo para um paradigma de valor mais grandioso, mais sólido e mais complexo.

O que Buterin encaminhou e "editou" é uma discussão sobre os três valores fundamentais do Ethereum - "óleo digital", "reserva de valor" e "ativo de reserva global". Estes três conceitos têm sido melodias familiares para a comunidade, mas quando são justapostos por este fundador em uma nova linguagem visual, sua tensão interna e efeito sinérgico emergem com uma clareza sem precedentes. Este "bull" não é mais um símbolo de uma única narrativa, mas sim um colosso econômico forjado pela força combinada dos três pilares. Este artigo tem como objetivo deconstruir profundamente este novo paradigma emergente, explorando as mudanças profundas e sutis que ocorreram na fundação de seu valor à medida que o Ethereum avança para se tornar um ativo mainstream.

De "Óleo Digital" a "Coração Económico": Reavaliação do Valor na Era L2

Ethereum, como a narrativa do "óleo digital", é o seu posicionamento de valor mais antigo e bem-sucedido. Esta metáfora explica intuitivamente o uso fundamental do ETH: como o combustível (Gas) que impulsiona a operação da maior plataforma de contratos inteligentes do mundo. Cada transferência, cada interação DeFi e cada cunhagem de NFT requer o consumo de ETH. Esta praticidade indispensável construiu uma sólida base de demanda para o ETH. No passado, a congestão da rede e as altas taxas de Gas eram até vistas como manifestações da prosperidade da rede, diretamente ligadas à captura de valor do ETH.

No entanto, à medida que entramos em 2025, esta narrativa clássica enfrenta um profundo desafio desencadeado pelo próprio sucesso do Ethereum. A atualização Dencun em março de 2024, especialmente a implementação do EIP-4844 (Proto-Danksharding), mudou completamente o jogo. Ao fornecer um canal de publicação de dados dedicado e de baixo custo (Blobs) para redes de Camada 2 (L2), o Ethereum conseguiu "terceirizar" um grande volume de atividade de transação para soluções de escalonamento como Arbitrum e Optimism. Isso é, sem dúvida, uma vitória tecnológica significativa, realizando o grande plano de permitir que usuários comuns participem da economia digital a um custo extremamente baixo. No entanto, isso também trouxe um agudo paradoxo econômico: à medida que a vasta maioria das atividades econômicas migra para o L2 de baixo custo, o nível de congestionamento da mainnet (L1) diminuiu drasticamente, levando diretamente a um colapso nas taxas de Gas e a uma redução significativa na queima de ETH.

De acordo com dados da Dune Analytics, desde a atualização Dencun, o preço médio do Gas do Ethereum L1 tem permanecido em dígitos únicos de Gwei por um longo tempo, o que tem sido inimaginável nos últimos anos. A redução nas taxas significa que a quantidade de ETH sendo queimada através do mecanismo EIP-1559 também diminuiu. Isso impacta diretamente a lógica central da narrativa do "óleo digital" - a correlação positiva entre o uso da rede e a captura de valor (deflação). Se o consumo de "óleo" está estruturalmente a diminuir, como devemos avaliar seu valor?

Esta é precisamente a chave para a mudança no paradigma de valor. O novo quadro cognitivo considera que o valor do ETH não é mais apenas refletido como o combustível ‘consumido’ na L1, mas foi elevado ao ‘coração econômico’ que garante a segurança de todo o ecossistema modular. Ethereum L1 está em transição de um ‘computador mundial’ lotado para uma ‘camada global de liquidação e segurança’ altamente segura. Sua missão central é fornecer garantias de finalização e disponibilidade de dados para centenas de L2s. Os L2s lidam com uma quantidade massiva de transações e, em seguida, submetem as ‘provas’ comprimidas de volta à L1 para confirmação final.

Neste novo modelo, o mecanismo de captura de valor do ETH tornou-se mais indireto, mas possivelmente também mais estável. O seu valor não provém principalmente da fricção das transações, mas sim do seu papel como "renda" do provedor de segurança. Embora as taxas pagas por L2s individuais a L1 tenham diminuído, a escala total desta "renda" permanece considerável com o surgimento de milhares de L2s no futuro. Mais importante ainda, a segurança de todo o ecossistema depende inteiramente do valor total de ETH em stake em L1. Um ecossistema modular com trilhões de dólares em atividade econômica deve ser protegido por uma camada de segurança de escala igualmente grande, se não maior. Portanto, a demanda por ETH mudou de "demanda transacional" para "demanda de segurança". Já não é gasolina, mas sim o concreto que suporta todo o sistema de autoestradas interestaduais (todos os L2s), com o seu valor positivamente correlacionado ao fluxo econômico total da rede de autoestradas (o TVL e a atividade de todos os L2s). Esta transição liberta o valor do ETH das flutuações de taxas de curto prazo, ancorando-o ao crescimento macro de longo prazo de todo o ecossistema.

A Ascensão dos "Títulos da Internet": Quando as "Ondas Ultrassónicas" Desvanecem-se em Silêncio

Se a narrativa do "óleo digital" está passando por uma profunda auto-evolução, então a história do "armazenamento de valor" está quase sendo completamente reescrita. Era uma vez, "Dinheiro Ultrassônico" era o slogan do qual a comunidade mais se orgulhava. Sob o duplo impacto de "The Merge" reduzindo significativamente a nova emissão e EIP-1559 queimando continuamente taxas, ETH entrou em um estado de deflação líquida por um tempo, sendo aclamado como um ativo mais "sólido" do que o "dinheiro sólido" do Bitcoin. A continuamente flutuante taxa de inflação negativa no site ultrasound.money é a crença central de inúmeros investidores de que ETH pode superar BTC.

No entanto, o paradoxo L2 mencionado anteriormente também lança uma sombra sobre este belo mito da deflação. A redução das taxas de L1 diminuiu grandemente o poder do mecanismo de queima. Dados mostram que, desde a atualização Dencun, o ETH voltou a um estado de ligeira inflação durante vários períodos. Isso torna o slogan de "dinheiro ultrassônico" um pouco awkward e força o mercado a buscar um suporte de valor mais resiliente.

Como resultado, a narrativa do "Bonde da Internet" surgiu e rapidamente se tornou uma história mais atraente para investidores institucionais. O cerne deste conceito reside no fato de que, através do mecanismo de Proof of Stake (PoS), qualquer pessoa que possua Éter (ETH) pode participar na validação da rede ao fazer staking e, assim, ganhar retornos estáveis denominados em ETH. Até meados de 2025, a taxa de retorno anualizada de staking (APR) para Ethereum deve estabilizar-se em torno de 3%-4%. Esta renda não surge do nada; ela vem de taxas de transação (a parte da gorjeta) pagas por usuários e das recompensas adicionais em ETH emitidas pelo protocolo, servindo como uma compensação razoável pelos serviços prestados pelos validadores na manutenção da segurança da rede.

Este rendimento endógeno, precificado em ativos nativos do protocolo, torna o ETH um ativo de capital produtivo. Já não é apenas uma mercadoria estática à espera de valorização, mas um ativo gerador de rendimento que pode produzir continuamente "fluxo de caixa" (embora em termos de ETH). Para investidores financeiros tradicionais acostumados a dividendos e juros de obrigações, este é um modelo que é muito fácil de entender e altamente atrativo. Analistas da VanEck apontaram que o rendimento de staking do ETH pode ser visto como a "taxa livre de risco" no mundo digital, e os rendimentos de todos os protocolos DeFi construídos sobre o Ethereum podem ser precificados com base nisso.

"A narrativa dos 'títulos da Internet' tornou-se mais forte devido ao boom dos tokens de staking líquido (LSTs). LSTs como o stETH da Lido e o rETH da Rocket Pool permitem que usuários comuns ganhem recompensas de staking enquanto mantêm a liquidez de seus ativos. Esses LSTs estão, então, profundamente integrados em todos os cantos do DeFi, servindo como colateral e pares de negociação, criando o chamado ecossistema 'LSTfi'. Isso forma um poderoso ciclo de valor: ETH é apostado em grandes quantidades devido às suas propriedades geradoras de rendimento, aumentando assim a segurança e a descentralização da rede; os LSTs resultantes, por sua vez, tornam-se a pedra angular do mundo DeFi, aumentando ainda mais a demanda por ETH como ativo subjacente."

Esta mudança narrativa é crucial. Ela transforma a proposta de valor do ETH de uma história especulativa, dependente da congestão da rede e das expectativas de escassez, em uma história de investimento baseada na atividade econômica real e em retornos previsíveis. Mesmo enquanto o halo deflacionário da "moeda ultrassônica" desaparece, desde que o ecossistema Ethereum continue a prosperar, suas características de rendimento como um "título da internet" permanecem intactas. Isso fornece ao ETH uma base de valor sólida e deixa um imenso espaço imaginativo para futuros produtos de ETF—um ETF spot que pode distribuir diretamente os rendimentos de staking aos investidores se tornará, sem dúvida, a arma nuclear para acender a próxima onda de demanda institucional.

“Âncora de Confiança”: A Camada de Liquidação Final da Economia Digital

Independentemente de como a metáfora do "óleo" evolui ou quão tentadores os retornos dos "títulos" possam ser, o terceiro e mais sólido pilar de valor do Ethereum reside na sua posição como o "âncora de confiança" da economia digital global. Este papel, como um "ativo de reserva global", é construído sobre a descentralização, segurança e efeitos de rede sem paralelo, tornando-o a camada de liquidação subjacente mais confiável no mundo digital.

Antes de mais, no mundo DeFi, que alcançou uma escala de centenas de bilhões de dólares, o ETH é o rei indiscutível do colateral. Em protocolos de empréstimo como Aave e MakerDAO, o ETH e os seus derivados LST dominam a quantidade total de colateral. Um relatório da Galaxy Research apontou que o mercado confia no ETH devido à sua liquidez profunda, volatilidade relativamente baixa (comparado a outros ativos cripto) e segurança testada pelo tempo. Os usuários sentem-se seguros ao emprestar bilhões de dólares em stablecoins porque confiam que o colateral em ETH por trás deles é sólido. Este status como as "reservas do banco central DeFi" criou uma imensa, sustentada e persistente demanda por ETH.

Em segundo lugar, o Ethereum é o ponto focal do ecossistema global de stablecoins. Embora cadeias como Tron tenham uma participação significativa na emissão de USDT, a vasta maioria das inovações e das stablecoins principais, como USDC e DAI, acaba por se estabelecer em valor no Ethereum. O Ethereum possui um valor de mercado de stablecoins que excede centenas de bilhões de dólares, e essas stablecoins constituem o sangue vital da economia digital, enquanto o ETH serve como o sistema vascular que garante o fluxo seguro desse sangue vital.

Mais significativamente, os gigantes financeiros tradicionais estão a votar com os pés. Quando a BlackRock escolheu lançar o seu primeiro fundo de mercado monetário tokenizado BUIDL na Ethereum, não foi a velocidade da transação ou o custo da Ethereum que a atraíram. Pelo contrário, optou pela confiança e segurança "diamante" da Ethereum. O CEO da Consensys, Joseph Lubin, uma vez disse que a Ethereum fornece uma confiança "poderosa o suficiente para resistir a oponentes de nível de Estado-nação." Este "efeito Lindy" — quanto mais tempo algo existe, mais provável é que continue a existir — que se desenvolveu ao longo de mais de uma década é um fosso que nenhuma cadeia pública emergente pode replicar a curto prazo. À medida que a onda de tokenização de ativos do mundo real (RWA) aumenta, a posição da Ethereum como a camada de liquidação definitiva para o valor global se tornará cada vez mais inabalável, e seu valor como ativo de reserva será continuamente solidificado.

Conclusão: Junte forças para criar um "bull", em vez de ir sozinho.

Agora, vamos voltar ao "bull" que Vitalik enviou. Ele não representa mais apenas as expectativas de um bull run, mas é um resumo inteligente das fontes do valor do Ethereum. Este bull é impulsionado por três forças que trabalham juntas:

Tem uma forte pulsação do "coração econômico": como a pedra angular de segurança de todo o ecossistema modular, seu valor cresce em sincronia com a escala total de uma economia digital em constante expansão. Apresenta retornos robustos do "título da internet": recompensas de staking inerentes fornecem uma base de valor sólida e um modelo de valorização claro, atraindo capital de longo prazo em busca de retornos estáveis. Carrega o peso pesado do "âncora de confiança": como o colateral definitivo para DeFi e a camada de liquidação de valor global, incorpora o consenso e a confiança mais preciosos do mercado.

Estes três pilares não existem isoladamente, mas são interdependentes e reforçam-se mutuamente. A forte posição do "âncora de confiança" atrai a prosperidade do DeFi e RWA, impulsionando o crescimento do "coração econômico"; enquanto a capacidade de geração de rendimento como "títulos da internet" incentiva um enorme capital a ser apostado, fornecendo uma garantia de segurança inquebrável para todo o sistema.

O argumento para o bull run do Ethereum despediu-se da era que pode ser simplesmente resumida em uma palavra (como "deflação"). Tornou-se mais maduro, mais diversificado e mais resiliente. Já não depende de uma única narrativa, mas construiu uma matriz de valor que é internamente coerente e capaz de suportar choques externos. Para investidores institucionais habituados a analisar sistemas complexos, essa grande narrativa repleta de tensão interna e sinergia pode estar apenas começando a revelar seu verdadeiro encanto. O bull que V God vestiu simboliza a chegada de tal era.

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