Nova onda de empresas listadas: Análise do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas de capital aberto começaram a incluir ativos de criptografia (, especialmente o Bitcoin ), na alocação de ativos da empresa. Dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incorporaram o Bitcoin ao seu balanço patrimonial, elevando o número total de empresas que detêm BTC para cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, etc. ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de proteção contra a inflação e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Esta estratégia está se tornando silenciosamente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham juntas cerca de 688.000 BTC, cerca de 3-4% da oferta total de bitcoin. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.

modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando uma empresa de capital aberto aloca parte de seus ativos em ativos de criptografia, uma questão central surge: como eles financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria de criptografia não depende de um fluxo de caixa abundante de seu negócio principal para se sustentar. A análise a seguir usará uma empresa conhecida como principal exemplo, pois a maioria das outras empresas, na verdade, também está replicando seu modelo.

Fluxo de Caixa Operacional(

Embora, teoricamente, a forma mais "saudável" e menos dilutiva seja adquirir ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pela atividade principal da empresa, na prática, essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala, tornando impossível acumular uma quantidade significativa de reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer ao financiamento externo.

Usando uma empresa conhecida como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais produtos incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA, entre outros, mas esses produtos ainda geram apenas receitas limitadas. De fato, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares investidos em bitcoin. Assim, pode-se ver que a estratégia do seu tesouro de ativos de criptografia não se baseou desde o início na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

Uma situação semelhante ocorreu em outra empresa. A empresa transformou-se em um veículo de tesouraria Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH), cerca de 8,4 bilhões de dólares(. É evidente que não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da empresa depende principalmente de financiamentos PIPE), emissão de ações privadas para o público e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

(# Financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas listadas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação, a forma mais comum e escalável é através de financiamento no mercado público )oferta pública ###, levantando fundos através da emissão de ações ou títulos, e utilizando os recursos para comprar ativos de criptografia como Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam uma grande tesouraria emcriptação sem utilizar os lucros retidos, aproveitando plenamente os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

(# Emissão de ações: casos tradicionais de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa financia-se através da emissão de ações, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a participação dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Rendimento por ação )EPS ### em queda: o aumento do capital social leva a uma diminuição do EPS, mantendo o lucro líquido inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o P/E( mantiver-se inalterado e o EPS diminuir, o preço das ações também cairá.
• Psicologia do mercado: Os investidores costumam interpretar o financiamento como uma falta de capital da empresa ou como uma situação difícil, especialmente quando os recursos obtidos são destinados a planos de crescimento ainda não validados. Além disso, a pressão de oferta causada pela grande entrada de novas ações no mercado também pode reduzir os preços.

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)# Uma exceção: o modelo de participação acionária anti-diluição de uma empresa

Uma empresa é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional de "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado através da emissão de ações para comprar Bitcoin, com seu total de ações em circulação crescendo de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da empresa tende a superar o próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa está há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao valor líquido do Bitcoin que possui", que chamamos de mNAV > 1.

(# Compreendendo o prémio: o que é mNAV?

• Quando mNAV > 1, o mercado atribui à empresa uma avaliação superior ao valor de mercado justo do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e pode também representar a percepção do mercado de que a empresa oferece exposição ao BTC com alavancagem e gestão ativa.

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Apoio à lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de valorização nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente comum nas finanças tradicionais.

As empresas frequentemente negociam a preços superiores ao valor contabilístico ou ao ativo líquido, principalmente por várias razões:

Fluxo de caixa descontado ( DCF ) método de avaliação

Os investidores estão interessados no valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa ###Valor Presente(, e não apenas nos ativos que possui atualmente.

Este método de avaliação muitas vezes leva a preços de negociação das empresas muito acima do seu valor contábil, especialmente em situações como as seguintes:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira tecnológica/comercial.

Exemplo: A avaliação de uma conhecida empresa de tecnologia não se baseia nos seus ativos de caixa ou hardware, mas sim no seu fluxo de caixa estável proveniente de software de subscrição no futuro.

Valoração por múltiplos de lucro e receita)EBITDA(

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas geralmente utilizam o P/E), a relação preço/lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas em estágio inicial podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

Exemplo: o índice preço-lucro de um gigante do comércio eletrónico atingiu 1078 vezes em 2013.

Apesar dos lucros magros, os investidores continuam a apostar na sua futura posição dominante nos setores de e-commerce e computação em nuvem.

Uma empresa de cofre de ativos de criptografia tem vantagens que o próprio Bitcoin não possui: uma estrutura corporativa que pode aceder a canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos Estados Unidos, pode emitir ações, obrigações e até mesmo moeda preferencial )capital preferencial ( para arrecadar dinheiro, e realmente o fez, com resultados impressionantes.

Os executivos da empresa aproveitaram habilmente este sistema: ele levantou dezenas de bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis a zero por cento )zero-percent convertible bonds(, além de um novo produto inovador de ações preferenciais que foi recentemente lançado, e investiu todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores perceberam que a empresa é capaz de usar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com a arbitragem de NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de captação e alocação de capital.

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)# mNAV > 1 como realizar a anti-diluição

Quando o preço de negociação de uma empresa de cofre de encriptação é superior ao valor líquido de ativos de Bitcoin que possui (, ou seja, mNAV > 1), a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço premium
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais Ativos de criptografia ###BTC(
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa )Valor Empresarial ( a subir em sincronia.

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de antidiluição.

)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que cada dólar de ações da empresa representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar (, pelo menos do ponto de vista contábil é assim ).

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a empresa está sendo negociada com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos ###NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa financiar-se com ações nesta situação para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está comprando BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda) quantidade de BTC por ação(
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a empresa enfrenta a situação de mNAV < 1, não conseguirá continuar a manter o efeito de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, qual é a escolha agora?

)# Recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, a recompra de ações da empresa é uma ação de ganho de valor (value-accretive ), por razões que incluem:

• Estás a recomprar ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• Com a redução do número de ações em circulação, o BTC/ação aumentará.

Os executivos da empresa declararam claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

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)# Meio um: Emissão de ações preferenciais (Preferred Stock )

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situando-se entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Normalmente, oferecem dividendos fixos, não têm direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do principal; ao contrário das ações ordinárias, elas podem fornecer uma receita mais previsível.

Uma empresa de cofre de encriptação emitiu três tipos de ações preferenciais.

Uma delas é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial perpétua irrevogável, que paga um dividendo fixo em dinheiro de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não há opção de conversão de ações, nem participa na valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado deste tipo de ações preferenciais irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a empresa precisar de financiamento, emitirá mais ações preferenciais desse tipo, aumentando assim a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a demanda do mercado por rendimentos aumentar ### como em períodos de taxas de juros mais baixas (, o preço dessas ações preferenciais aumentará, reduzindo assim a rentabilidade efetiva;
• Isso formou um mecanismo de autoajuste de preços, com uma faixa de preços geralmente estreita ), por exemplo, $80-$100 (, impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e procura.

Exemplo: se o mercado exigir uma taxa de retorno de 15%, o preço dessa classe de ações preferenciais pode cair para $66,67; se o mercado aceitar 5%, pode subir para $200.

Devido ao fato de que este tipo de ações preferenciais são instrumentos não conversíveis e basicamente não resgatáveis ), a menos que ocorram condições de gatilho tributário ou de capital (, o seu comportamento é semelhante ao de obrigações perpétuas, permitindo que a empresa utilize repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

Outra classe de ações preferenciais é semelhante ao tipo mencionado acima, com um dividendo anual de 8%, mas adicionou uma característica-chave: quando o preço das ações da empresa exceder $1,000, pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a ter embutido uma opção de compra altamente fora do dinheiro )call option(, proporcionando uma oportunidade de valorização a longo prazo para os detentores.

Estas ações preferenciais têm um forte apelo tanto para a empresa quanto para os investidores, e as razões incluem:

Oportunidades assimétricas de alta para acionistas da empresa:

• O preço de cada ação deste tipo de ações preferenciais é de aproximadamente $85, 10 ações podem arrecadar $850;
• Se no futuro for convertido em 1 ação ordinária, equivale à empresa comprar BTC a um custo de $850 atualmente, mas apenas quando