الاتجاه الجديد للشركات المدرجة: تحليل نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية

المقدمة

بحلول منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في دمج الأصول الرقمية (، وخاصة عملة البيتكوين )، في تخصيص أصولها. تظهر البيانات أنه في يونيو 2025 فقط، أضافت 26 شركة جديدة عملة البيتكوين إلى ميزانياتها العمومية، مما رفع العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC إلى حوالي 250 شركة.

تتواجد هذه الشركات عبر عدة صناعات ( التكنولوجيا والطاقة والمالية والتعليم وغيرها ) ومن دول ومناطق مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لبيتكوين البالغ 21 مليون وحدة كأداة تحوط ضد التضخم، وتؤكد على خصائصه ذات العلاقة المنخفضة بالأصول المالية التقليدية. هذه الاستراتيجية تتجه بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، كان هناك 64 شركة مسجلة في SEC تمتلك معًا حوالي 688,000 بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض بيتكوين. يقدر المحللون أن هناك أكثر من 100-200 شركة على مستوى العالم قد دمجت الأصول الرقمية في البيانات المالية.

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم الشركات المساهمة العامة بتخصيص جزء من أصولها إلى الأصول الرقمية، تبرز مسألة أساسية: كيف تمول هذه الشركات شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تعتمد استراتيجية خزينة التشفير لا تعتمد على تدفق نقدي وفير من أعمالها الرئيسية لدعم ذلك. ستعتمد التحليلات التالية على شركة معروفة كأبرز مثال، حيث أن معظم الشركات الأخرى في الواقع تقوم بتكرار نموذجها.

تدفق النقد التشغيلي(

على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيفًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. تفتقر معظم الشركات نفسها إلى تدفقات نقدية مستقرة وكبيرة بما يكفي، مما يجعل من المستحيل عليها تجميع كميات كبيرة من احتياطيات BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.

كمثال نموذجي لشركة معروفة: تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة برمجيات تركز على ذكاء الأعمال، وتشمل أعمالها الرئيسية منتجات مثل HyperIntelligence وAI لوحات المعلومات، لكن هذه المنتجات لا تزال تنتج إيرادات محدودة حتى اليوم. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية للشركة سالبة، بعيداً عن حجم استثماراتها في البيتكوين التي تصل إلى مئات المليارات. ومن الواضح أن استراتيجيتها في خزينة الأصول الرقمية لم تكن مبنية من البداية على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على العمليات الرأسمالية الخارجية.

ظهر وضع مشابه في شركة أخرى. تحولت هذه الشركة في عام 2025 إلى حافظة إيثريوم، واشترت أكثر من 280,706 عملة ETH) ما يعادل حوالي 8.4 مليار دولار(. من الواضح أنه لا يمكن الاعتماد على إيرادات أعمالها في الألعاب B2B لتنفيذ هذه العملية. تعتمد استراتيجية تكوين رأس المال الخاصة بالشركة بشكل رئيسي على التمويل PIPE) الاستثمارات الخاصة في الأسهم العامة( وإصدار الأسهم المباشرة، بدلاً من الإيرادات التشغيلية.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات المساهمة، تحليل نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp(

)# تمويل سوق رأس المال

في الشركات المدرجة التي تعتمد على استراتيجية خزينة التشفير ، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وقابلية للتوسع هي من خلال التمويل في السوق العامة ###public offering ( ، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال ، واستخدام العائدات لشراء أصول رقمية مثل البيتكوين. هذه النموذج يمكّن الشركات من بناء خزائن تشفير كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة ، ويستفيد بالكامل من أساليب هندسة المالية التقليدية في الأسواق المالية.

)# إصدار الأسهم: حالة التمويل التقليدي القابلة للتخفيف

في معظم الحالات، يرتبط إصدار أسهم جديدة بتكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، عادةً ما يحدث أمران:

1. تم تخفيض الملكية: تنخفض نسبة ملكية المساهمين الأصليين في الشركة.
2. ربحية السهم ### EPS ( انخفاض: في حالة ثبات الأرباح الصافية، زيادة إجمالي الأسهم أدت إلى انخفاض EPS.

هذه التأثيرات تؤدي عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، والسبب الرئيسي لذلك هو سببين رئيسيين:

• منطق التقييم: إذا ظل معدل السعر إلى الأرباح )P/E( ثابتًا، بينما انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم أيضًا.
• نفسية السوق: غالبًا ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في الأموال لدى الشركة أو أنها في أزمة، خاصة عندما يتم استخدام الأموال التي تم جمعها لخطط نمو لم يتم التحقق منها بعد، بالإضافة إلى ذلك، فإن الضغط الناتج عن عرض الأسهم الجديدة بكميات كبيرة في السوق يمكن أن يؤدي إلى انخفاض الأسعار.

![IOSG: الاتجاه الجديد للشركات المساهمة، تحليل هيكل نموذج الاقتصاد القائم على احتياطيات الأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# استثناء: نموذج الأسهم غير القابل للتخفيف لشركة معينة

تعتبر إحدى الشركات مثالاً نموذجياً على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف حقوق الملكية = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت الشركة نشطة في تمويل الأسهم لشراء الأصول الرقمية، حيث زاد إجمالي أسهمها المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بنهاية عام 2024.

على الرغم من أن حقوق الملكية قد تم تخفيفها، إلا أن أداء الشركة غالباً ما يتفوق على البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن الشركة كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من صافي قيمة البيتكوين الذي تملكه"، أي ما نسميه mNAV > 1.

فهم العلاوة: ما هو mNAV؟

• عندما يكون mNAV > 1، فإن السوق تمنح تقييمًا أعلى لهذه الشركة مقارنة بالقيمة السوقية العادلة للبيتكوين الذي تملكه.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض لعملة البيتكوين من خلال هذه الشركة، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة الشراء المباشرة لعملة BTC. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجيات رأس المال الخاصة بالشركة، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن الشركة تقدم تعرضًا مدعومًا بالرافعة المالية وإدارة نشطة لعملة BTC.

![IOSG：上市公司新热潮، نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية الكبير]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للتشفير، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل بشكل شائع في المالية التقليدية.

تتداول الشركة غالبًا بأسعار أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول لعدة أسباب رئيسية:

تقييم تدفقات نقدية مخصومة ### DCF (

يولي المستثمرون اهتمامًا بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة ) القيمة الحالية (، وليس فقط بالأصول التي تمتلكها حاليًا.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، وخاصة في الظروف التالية:

• من المتوقع أن تنمو الإيرادات وهوامش الربح
• تمتلك الشركة سلطة التسعير أو حصن تكنولوجي/تجاري

مثال: تقييم شركة تكنولوجيا معروفة لا يعتمد على أصولها النقدية أو المادية، بل يعتمد على تدفق النقد المستقر من برمجيات الاشتراك في المستقبل.

تقييم مضاعف الربح والإيرادات)EBITDA(

في العديد من الصناعات ذات النمو المرتفع، غالبًا ما تستخدم الشركات نسبة السعر إلى الأرباح P/E) أو مضاعف الإيرادات للتقييم:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو المرتفع بمضاعفات تتراوح بين 20-30 ضعف EBITDA;
• قد تتداول الشركات الناشئة حتى بدون أرباح بمضاعفات تصل إلى 50 ضعف الإيرادات أو أكثر.

مثال: كانت نسبة السعر إلى الأرباح لأحد عمالقة التجارة الإلكترونية تصل إلى 1078 مرة في عام 2013.

على الرغم من الأرباح الضئيلة، لا يزال المستثمرون يراهنون على هيمنتها المستقبلية في مجالات التجارة الإلكترونية والحوسبة السحابية.

تمتلك شركة خزينة مشفرة معينة مزايا لا تتوفر في البيتكوين نفسه: وهي هيكل شركة يمكنه الوصول إلى قنوات التمويل التقليدية. كونه شركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار الأسهم والسندات، بل وحتى الأسهم الممتازة (preferred equity) لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك بالفعل، وكانت النتائج مذهلة.

استغل كبار مسؤولي الشركة هذا النظام بذكاء: حيث جمعوا مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة صفرية (zero-percent convertible bonds)، بالإضافة إلى منتج الأسهم الممتازة المبتكر الذي تم إطلاقه مؤخرًا، واستثمروا كل هذه الأموال في البيتكوين.

أدرك المستثمرون أن الشركة قادرة على استخدام "أموال الآخرين" لشراء البيتكوين على نطاق واسع، وأن هذه الفرصة ليست سهلة على المستثمرين الأفراد تكرارها. إن علاوة الشركة "غير مرتبطة بالتحكيم في NAV على المدى القصير"، بل تأتي من ثقة السوق العالية في قدرتها على جمع رأس المال وتوزيعه.

(# mNAV > 1كيف يمكن تحقيق التخفيف العكسي

عندما تكون أسعار تداول شركة خزينة تشفير معينة أعلى من القيمة الصافية لبيتكوين التي تمتلكها ) أي mNAV > 1###، يمكن للشركة:

1. إصدار الأسهم الجديدة بسعر فوق القيمة
2. سيتم استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملة البيتكوين (BTC)
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. دفع NAV وقيمة الشركة ( قيمة المؤسسة ) للارتفاع المتزامن

حتى في حالة زيادة الأسهم المتداولة، فإن حصة كل سهم من BTC (BTC/share) قد تظل مستقرة أو حتى ترتفع، مما يجعل إصدار أسهم جديدة عملية مضادة للتخفيف.

(# ماذا سيحدث إذا كان mNAV < 1؟

عندما يكون mNAV < 1، فهذا يعني أن قيمة BTC التي تمثلها كل دولار من أسهم الشركة تتجاوز دولار واحد ) على الأقل من الناحية المحاسبية هكذا ###.

من منظور التمويل التقليدي، تتداول الشركة بسعر مخفض، أي أقل من قيمتها الصافية (NAV). وهذا سيؤدي إلى تحديات في تخصيص رأس المال. إذا قامت الشركة في هذه الحالة بتمويل الأسهم لشراء BTC، من وجهة نظر المساهمين، فإنها في الواقع تشتري BTC بسعر مرتفع، وبالتالي:

• تخفيف BTC/عملة( كمية BTC المحتفظ بها لكل سهم)
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه الشركة حالة المNAV < 1، فلن تتمكن من الاستمرار في الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → زيادة BTC/سهم".

ما الخيارات المتبقية في هذه اللحظة؟

(# إعادة شراء الأسهم، بدلاً من الاستمرار في شراء عملة BTC

عندما يكون mNAV < 1، فإن إعادة شراء الأسهم من قبل الشركة هو سلوك يزيد من القيمة ) value-accretive ###، والأسباب تشمل:

• أنت تعيد شراء الأسهم بسعر أقل من قيمتها الجوهرية بالـ BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة، سيرتفع BTC/share

قالت الإدارة العليا للشركة بوضوح: إذا كانت mNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC.

(# الوسيلة الأولى: إصدار الأسهم الممتازة )Preferred Stock ###

تُعتبر الأسهم الممتازة نوعًا من الأوراق المالية المختلطة، تقع بين الديون والأسهم العادية في هيكل رأس المال للشركة. وعادةً ما توفر توزيعات أرباح ثابتة، ولا تمتلك حقوق التصويت، وتكون لها الأولوية على الأسهم العادية في توزيع الأرباح وعمليات التصفية. على عكس الديون، لا تتطلب الأسهم الممتازة سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، يمكنها توفير دخل أكثر قابلية للتنبؤ.

أصدرت شركة خزنة تشفير معينة ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة.

إحدى الأدوات الأكثر مباشرة: إنها أسهم مميزة دائمة غير قابلة للتحويل، تدفع عائد نقدي ثابت بنسبة 10% سنويًا على قيمة اسمية قدرها 100 دولار. ليس لديها خيار تحويل الأسهم، ولا تشارك في ارتفاع سعر سهم الشركة، بل تقدم فقط العائد.

سوف تتقلب الأسعار السوقية لهذا النوع من الأسهم الممتازة حول المنطق التالي:

• إذا كانت الشركة بحاجة إلى تمويل، ستقوم بإصدار المزيد من الأسهم الممتازة من هذا النوع، مما يزيد من العرض ويؤدي إلى انخفاض الأسعار؛
• إذا زاد الطلب على العائدات في السوق ( كما هو الحال في فترات انخفاض أسعار الفائدة )، سترتفع أسعار الأسهم الممتازة، مما يؤدي إلى انخفاض العائد الفعلي؛
• هذا يشكل آلية ضبط السعر، حيث يكون نطاق السعر عادة ضيقاً ( مثل 80 دولار - 100 دولار )، مدفوعاً بطلب العائد و العرض والطلب.

مثال: إذا كان السوق يتطلب عائد بنسبة 15%، فإن سعر الأسهم الممتازة من هذا النوع قد ينخفض إلى $66.67؛ إذا كان السوق يقبل 5%، فقد يرتفع إلى $200.

نظرًا لأن هذا النوع من الأسهم الممتازة هو أداة غير قابلة للتحويل، وأساسيًا غير قابلة للاسترداد ( ما لم تحدث شروط تحفيز ضريبية أو رأس المال )، فإن سلوكها يشبه السندات الدائمة، يمكن للشركة استخدامها مرارًا وتكرارًا ل"شراء القاع" BTC، دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

نوع آخر من الأسهم الممتازة مشابه للنوع المذكور أعلاه، حيث تبلغ توزيعات الأرباح السنوية 8%، ولكن أضيفت ميزة رئيسية: يمكن تحويلها إلى أسهم عادية بنسبة 10:1 عندما يتجاوز سعر سهم الشركة 1,000 دولار، مما يعني أنها تحتوي على خيار شراء بعيدًا عن النقود (call option)، مما يوفر فرصة طويلة الأجل للزيادة لحامليها.

تتمتع هذه الأسهم الممتازة بجاذبية قوية لكل من الشركة والمستثمرين، والأسباب تشمل:

فرص الارتفاع غير المتماثلة لمساهمي الشركة:

• سعر السهم من هذا النوع من الأسهم الممتازة حوالي $85، ويمكن جمع $850 من 10 أسهم؛
• إذا تم التحويل في المستقبل إلى 1 سهم عادي، فهذا يعادل شراء الشركة لـ BTC بتكلفة 850 دولارًا حاليًا، ولكن فقط عندما