国债RWA:短期内唯一可行的RWA落脚点

在前文中我们提到,短中期内国债类RWA最有可能在规模和用户层面实现爆发。根据数据显示,当前国债类RWA项目的代币化资产已接近7亿美元,较年初增长240%左右。MakerDAO中的国债RWA也迅速增长至数十亿美元规模。整体来看,国债RWA增速较快。

基于这一行业背景,我们来分析市场上主流的国债RWA项目。

1. 国债RWA的意义

国债RWA与LSD类似,可以为链上世界引入传统金融市场的无风险利率,让美元本位投资者能够采用传统配置策略。这带来几个好处:

1. 美元本位投资者在熊市中仍有相对安全稳定的生息场所。

2. 混合型理财产品更易推出并被接受,促进DeFi资管领域创新。

MakerDAO是最典型的例子。在熊市和美债收益率大幅上升后,MakerDAO将美债纳入投资范围,2023年后盈利水平大幅改善。其他DeFi项目可能会效仿,通过RWA等多元策略来改善项目盈利,尤其在熊市中为稳定运营提供收入来源。

2. 国债RWA的商业模式

目前国债RWA主要出现了5种业务模式:

1. 代销模式:不参与底层资产封装和用户KYC,主要负责获客、资金获取和生态拓展。代表项目如TProtocol。

2. 平台模式:提供上链、销售、KYC等服务,但不亲自封装资产。代表项目如Desmo Labs。

3. 基建模式:提供RWA上链、资产购买、管理等服务,但不直接接触最终用户。代表项目如Centrifuge。

4. 自营模式:自行寻找资产,建立业务架构,实现资产代币化。代表项目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

5. 混合模式:综合以上模式。代表项目如Fortunafi。

此外还有如DigiFT等服务于RWA的DEX,不参与底层资产环节。

3. 资产端:底层资产与资产端架构

3.1 底层资产

目前市场存在以下几种类型:

1. 美债ETF:简单,底层资产管理交给ETF方。采用项目如Backed Finance、MakerDAO等。

2. 美国国债:项目直接寻找合作方,需承担资产管理风险。采用项目如OpenEden、TrueFi等。

3. 美国国债、政府机构债券、现金/逆回购的组合。采用项目如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

3.2 费用结构

不同底层资产导致费用结构也有差异。美债ETF主要费用在铸造和赎回环节,约0.05%-0.5%。后两种还涉及管理费(0.3%-0.5%)和交易费(约0.2%)。

3.3 资产业务架构

主要存在以下几类:

1. 信托架构:如MakerDAO。

2. 有限合伙SPV架构:如Maple Finance、Matrixdock等。

3. 借贷平台+SPV架构:如TProtocol。

4. 基金份额链上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

随着规模扩大,架构的可扩展性将变得重要,能否及时封装新资产、接入更多链下服务商可能成为胜负手。

4. 用户端:KYC与其他要求

主要区别存在3方面:

1. 起投金额门槛:部分项目无限制,部分设10万美元以上门槛。

2. KYC要求:分无KYC、轻量级KYC和重度KYC三类。

3. 地区限制:部分项目限定服务地区。

5. 收益分配策略与可组合性

5.1 收益分配策略

主要存在两种:

1. 直接通过债权关系分配,用户获得大部分国债收益。

2. 通过存款利率方式,如MakerDAO的DSR机制。

第一种策略可能更优,因为收益率的"可预见性"对国债类RWA投资者很重要。

5.2 可组合性

严格KYC的项目可组合性较差。无需KYC的项目可组合性更强,主要受项目规模、商务资源等因素限制。

6. 总结

中短期内可能胜出的国债RWA项目业务模式:

• 底层资产采用国债ETF较为取巧
• 业务架构可扩展性强
• 用户端无KYC、无门槛限制
• 收益分配与国债收益率保持一致
• 尽可能拓展代币使用场景

长期来看,轻量级KYC的项目或许更有机会。