Em 13 de junho, todo o mercado de ações dos EUA para pagamentos, incluindo Visa e MasterCard, que possuem as barreiras de modelo de negócios mais profundas, viu uma queda significativa nos preços das ações. Por que as “expectativas de stablecoin” poderiam penetrar instantaneamente no setor de pagamentos?

Em 11 de junho, o Senado dos EUA aprovou a votação procedimental sobre o "GENIUS Act" por uma ampla margem de 68-30, que pela primeira vez torna a licença nacional de stablecoin "quase uma certeza", reduzindo significativamente a incerteza regulatória e baixando o limiar para a emissão de moedas.

Em 12 de junho, Shopify e Coinbase anunciaram o piloto de liquidação em USDC na cadeia Base, com o primeiro lote de comerciantes entrando ao vivo no mesmo dia, indicando que pequenos e médios comerciantes também podem contornar as organizações de cartões e receber pagamentos diretamente em dólares americanos on-chain.

Em 13 de junho, o The Wall Street Journal informou que o Walmart e a Amazon estão avaliando a emissão de sua própria moeda estável; vários meios de comunicação acompanharam no mesmo dia.

Para Visa e MasterCard, os gigantes que se voltam contra eles significa que o "fosso de taxa" está enfrentando sua primeira ameaça direta, o que desencadeou vendas em pânico entre as instituições, causando flutuações significativas no preço das ações durante a sessão de negociação.

Do ponto de vista de toda a cadeia da indústria de pagamentos, o declínio não é um "beta de mercado", mas sim um "delta de modelo de negócio."

• Visa, taxa de avaliação de transação + compartilhamento de intercâmbio ≈ receita total 55 %;
• Mastercard, a estrutura de negócios é semelhante à da V, com maior alavancagem;
• PayPal (liderando a queda no setor de pagamentos do S&P), taxa de Checkout da Marca 2,9%+, enfrentando a maior ameaça de alternativas;
• Shopify, Soluções para Comerciantes (incluindo Shopify Payments) ≈ lucro bruto 2/3;

Comparado ao declínio diário de -1,1% do S&P 500, as ações de pagamento caíram de 2 a 6 vezes o índice.

Então, qual curva de rendimento foi realmente atingida pela "onda de choque das stablecoins"?

Por que se diz que esta é a primeira vez que realmente ameaça o fosso da taxa de 200 pb?

Na sexta-feira, assim que saiu a notícia do lançamento de stablecoins pela Amazon e Walmart, todo o setor de pagamentos despencou. A escala e o poder de negociação são significativos o suficiente, com Amazon, Walmart e Shopify contabilizando coletivamente mais de 40% do GMV online nos Estados Unidos. Se eles guiarem coletivamente os usuários a mudarem para suas “próprias moedas”, poderiam contornar o problema do início frio de uma só vez. Ao contrário do “pagamento cripto” do passado, desta vez a curva de custo-benefício on-chain já pode competir com as redes de cartões (TPS da cadeia base 1.200+, transação única.

① O núcleo ainda reside na diferença de taxa: 2,5% (modelo de pagamento com cartão tradicional) → 0,2% (modelo de pagamento com stablecoin)

O custo total médio para comerciantes dos EUA é de aproximadamente 2,1-2,7% (taxa de processamento de cartão + taxa de avaliação). Para stablecoins em cadeia liquidadas em USDC/L2, os custos combinados de Gas + On/Off-Ramp podem ser reduzidos para

② O retorno sobre a ocupação do capital é invertido

Os emissores de stablecoins devem manter T-Bills em uma proporção de 1:1, e a receita de cupons pode ser transferida total ou parcialmente para comerciantes/usuários. No entanto, a liquidação diária tradicional de cartões "T+1/2" não envolve compartilhamento de juros → A estrutura de receita é atingida duas vezes (compressão de taxas + perda de receita de liquidez).

③ O deslocamento lateral de barreiras e a rede de aceitação global e as regras de risco das organizações de cartões é um "efeito de rede multilateral" que foi acumulado ao longo de décadas. No entanto, contratos on-chain + liquidação e compensação internacionais substituem a "rede de terminais físicos" pela "camada de consenso da cadeia pública" e "reservas em dólar offshore", permitindo uma migração rápida das externalidades de rede. A inclusão do Walmart/Amazon resolve o problema do "início a frio" de uma vez.

Análise de sensibilidade no nível da empresa?

Visa / Mastercard, cada alteração de taxa de 1 bp ≈ EPS 3-4 %;

Para o PayPal, sua margem de lucro em transações já está sob pressão; se as stablecoins acelerarem a substituição do Braintree (Gateway de baixo custo), o lucro bruto do Branded Checkout será diluído.

A taxa de take-rate das Soluções para Comerciantes da Shopify (2,42%) inclui taxas de cartão; se mudar para on-chain, a taxa do Shop Pay precisa ser reprecificada;

Em termos de hedge de curto prazo, tanto a Visa quanto a Mastercard estão testando seu próprio Depósito Tokenizado & liquidação Visa-USDC, mas a escala ainda é

O PayPal emitiu o PYUSD, que pode aproveitar a posição do "emissor" para lucro, mas à custa de sacrificar negócios de alta margem.

Para o Shopify, a empresa se transformou em uma "plataforma de pagamento multicanal", o que permite transferir taxas enquanto mantém o volume, mas o ônus do GMV aumentou.

nível de fosso de longo prazo

A Visa, afinal, ainda enfrenta limites rigorosos no controle de risco de fraude, confiança na marca e interfaces de aceitação que cobrem mais de 200 países. O fosso continua sendo o mais profundo dentro da pilha de pagamentos.

As contas ativas da PayPal, que somam 430 milhões, e o ecossistema BNPL/carteira ainda exercem um efeito de bloqueio, mas a empresa também precisa passar por uma transformação profunda.

O ecossistema de binding SaaS da Shopify + OMS/logística, o pagamento é apenas um ponto de entrada, e os lucros podem ser migrados para o ARPU SaaS mantendo a frente.

Simulação de cenário: O que significa um fluxo de saída de tráfego de 10%?

Suposição: Em 2026, o varejo online nos EUA é de $1,2 trilhões, a penetração de stablecoins é de 10% e a diferença de taxas é de 200 bp.

Visa + Mastercard: Potencial diminuição da receita anual ≈ $1,2 T × 10 % × 200 bp × 55 % de participação ≈ $1,3 B → impacto no EPS ≈ –6 %.

PayPal: Se 15% do TPV de marca for retirado, os lucros operacionais podem cair de 8 a 10%.

Shopify: Assumindo apenas uma migração de 20% do GMV e uma redução de 40 pb na taxa de comissão, a compressão da margem bruta é de aproximadamente 150 pb.

Mas as taxas baixas mais importantes das stablecoins têm um impacto significativo nas taxas de taxas do sistema de pagamento geral. Mesmo que substitua 10%, a pressão da taxa sobre o total de taxas que este sistema de pagamento pode compartilhar claramente aumentou.

Aqui analisaremos a pilha de pagamento de comerciantes nos Estados Unidos.

A taxa total média para a maioria dos comerciantes nos EUA e no Canadá varia entre 2,0% e 3,2%; o exemplo no texto é 2,34% (1,80% + 0,14% + 0,40%). Vamos analisar o salto de "2,5% → 0,2%" passo a passo—especificamente, quais componentes de taxas foram reduzidos a uma fração por stablecoins on-chain.

1. Caminho de pagamento com cartão tradicional: 2%–3% "distribuição em três níveis"

Intercâmbio = O "bolo" do banco emissor (cobrindo crédito, pontos, risco de fraude).

Avaliação / Taxa de Rede e Processamento = O "bolo" do Visa e Mastercard, com uma taxa de aproximadamente 0,13%–0,15% (referência doméstica), além de uma taxa de processamento de alguns centavos por transação.

As organizações de cartões "definem, mas não diferenciam" as taxas de intercâmbio, cobrando dos adquirentes apenas por meio de itens de taxa de rede independentes, que são repassados aos comerciantes. Isso constitui a receita central nos relatórios anuais da Visa / Mastercard.

2. Caminho das Stablecoins: Reduzir "cada nível de taxa" para uma casa decimal.

Supondo o cenário: Um comerciante do Shopify recebe um pedido de $100, e o cliente paga com USDC (Base chain). O comerciante está disposto a manter o USDC e não trocá-lo imediatamente de volta para sua conta bancária.

Se os comerciantes insistirem em trocar de volta para fiat, eles podem usar o "1% off-ramp" do Coinbase Commerce—custo total ~1,07%, que ainda é significativamente menor do que 2%+. No entanto, os comerciantes de longa cauda geralmente retêm USDC para pagar fornecedores e custos de publicidade, pulando diretamente essa etapa de "retirada".

Por que pode ser tão barato quanto #### Primeiro, a Interchange foi completamente cortada, sem bancos emissores e sem risco de crédito → a maior parte de 1,5 % + é reduzida diretamente a zero.

Em segundo lugar, os custos da Rede são extremamente comprimidos, com as taxas de consenso (Gas) da cadeia pública precificadas em alguns centavos; pode ser quase ignorado em um valor nominal de $100–$1,000.

Então, a comercialização da fase de aquisição/Gateway, Coinbase, Circle e Stripe estão competindo com “zero a algumas décimas de taxa” para capturar volume, e o poder de negociação dos comerciantes aumentou significativamente, colocando a maior pressão sobre as plataformas de pagamento agregadas.

Há também um subsídio reverso: a Shopify anunciou um cashback de 1% em USDC para os consumidores, essencialmente compensando a taxa residual com "juros + orçamento de marketing", e então bloqueando o tráfego de volta em seu próprio ecossistema.

3. Uma fatura de comparação (transação de $100)

No piloto do Shopify, a taxa de aquisição é subsidiada pela plataforma para 0; se usar o canal Coinbase Commerce, ela muda para $1,00.

4. Que outra "renda invisível" também foi drenada?

Então, 2,5% → 0,2% não é um slogan, mas sim transformar toda a comissão de três níveis de Interchange, Network e Acquirer em "Gas + DEX + Gateway ultra-fino", reduzindo a magnitude em duas casas decimais diretamente.

Shopify/Amazon e outros "gigantes se voltaram contra a maré," permitindo planos de zero taxa/taxa negativa para alcançar um GMV considerável pela primeira vez, levando a uma reavaliação das taxas das fortificações dos gigantes de pagamento.

O impacto atual sobre a Visa e a Mastercard é limitado. Com base nos dados mais recentes do relatório financeiro público do último ano fiscal completo (FY 2024, que termina em setembro de 2024) da Visa, a “Taxa de Aquisição da Plataforma”—ou seja, receita líquida de operações ÷ valor do pagamento:

Renda líquida operacional da Visa $35,9 B, valor do pagamento $13,2 T, 35,9 ÷ 13.200 ≈ 0,00272

≈ 0,27% (≈ 27 bp), se usar "pagamento + valor total de saque em dinheiro", o valor total durante o mesmo período é de $16 T.

35,9 ÷ 16 000 ≈ 0,00224≈ 0,22 %（≈ 22 bp）

O volume de pagamentos é um benchmark comumente utilizado pela Visa para precificação, excluindo saques em caixas eletrônicos; portanto, 0,27% é a taxa mais comumente referenciada na indústria. Se os saques em caixas eletrônicos/saques em dinheiro forem incluídos, o denominador aumenta, diluindo-a para cerca de 0,22%. Essa taxa inclui toda a receita operacional da Visa (taxas de serviço, taxas de processamento de dados, taxas transfronteiriças, etc.), mas não inclui a taxa de intercâmbio recebida pelos bancos emissores—esta última não é uma receita para a Visa.

Detalhamento adicional da receita do FY 2024: Taxas de serviço $16,1 B → Correspondente a um volume de pagamentos de aproximadamente 12 bp, taxas de processamento de dados $17,7 B, taxas de transações internacionais $12,7 B, etc. são principalmente precificadas com base na contagem de transações/peso de transações internacionais e não podem ser convertidas diretamente apenas com base no volume de pagamentos.

Portanto, de acordo com os critérios do relatório anual da Visa para o ano fiscal de 2024, a “Taxa de Receita Líquida” mais comumente utilizada é de aproximadamente 0,27% (27 pb); se os valores de saque em dinheiro forem incluídos, é cerca de 0,22%. Isso não é muito diferente das taxas de canais de pagamento domésticos, onde o WeChat Pay e o Alipay estão em uma taxa normal de 0,6%. Os prestadores de serviços podem reduzir para 0,38%/0,2% (promoções, pequenos e micro), então o núcleo nos EUA ainda é que as taxas de Interchange são muito mais altas do que as do mercado doméstico.

As duas linhas a serem observadas a seguir:

A velocidade de penetração dos comerciantes após a aprovação da lei - uma penetração de 10% do GMV é suficiente para erodir o EPS da Visa/MA em 5% ou mais

O network de cartões pode "pipeline" o liquidação on-chain novamente - se puder recuperar a taxa de compensação de 0,1% - 0,2%, o preço das ações ou a média atual pode reverter.

Uma vez que a taxa de barreira é reduzida, o denominador do modelo de avaliação muda - esta é precisamente a razão fundamental pela qual as ações de pagamento foram fortemente vendidas por instituições na semana passada.

Quais “sinais de alta frequência” devemos nos concentrar a seguir?

• Votação final do Senado em 17 de junho & agenda da Câmara em julho (ritmo de implementação legislativa).
• Amazon / Walmart white paper ou aplicação de patente (distinguindo moedas genuínas vs fichas de negociação).
• Shopify-USDC TPV KPI: Se o faturamento mensal exceder $1 B, a viabilidade do lado do comerciante será validada.
• Taxas reais de teste da rede de liquidação de stablecoin Visa/MA: A "liquidação on-chain" pode ser incorporada ao seu próprio pipeline.
• Circle, Tether e outras escalas de reserva: Se as posses de T-Bill aumentarem em mais de 25% em meio ano, isso indica que uma saída de capital realmente ocorreu.

Portanto, o ajuste coletivo de pagamentos não é "especulação" sobre notícias, mas sim o pressuposto do modelo de avaliação que foi reescrito. Preocupações já surgiram, e toda a cadeia e as taxas de pagamentos tradicionais nos Estados Unidos enfrentarão impactos. Daqui em diante, precisamos observar a tendência geral de desenvolvimento das stablecoins, com impactos limitados no curto prazo.

A legislação sobre stablecoins + a implementação de terminais de varejo traz a "ameaça de dez anos depois" para uma janela de avaliação de 24-36 meses, e o mercado reavalia precocemente a "curva de taxa líquida" com os preços das ações.

Os gigantes dos pagamentos não estão sentados à toa: Network-as-a-Service, camadas de liquidação custodiais e Depósito Tokenizado podem criar barreiras novamente, mas exigem tempo e capital.

No curto prazo, a queda reflete o cenário de “compressão de taxa mais pessimista - sensibilidade do EPS”. Se as disposições legislativas forem, em última análise, endurecidas, ou se as organizações conseguirem “pipeline” pagamentos on-chain, há espaço para a reversão média beta no preço das ações.

No médio a longo prazo, os investidores precisam usar a segunda derivada (mudanças na estrutura do lucro bruto) em vez da primeira derivada (crescimento da receita) para avaliar se a vala de empresas de pagamento está realmente se estreitando.

Stablecoin = “zero fee + retorno de juros” rede de compensação paralela. Quando os compradores mais fortes (Walmart/Amazon) e os vendedores mais inclusivos (comerciantes Shopify) a adotam ao mesmo tempo, o mito de uma taxa de 200bp que atende a todos se torna difícil de sustentar—o preço das ações já deu um aviso antecipado sobre a renda.

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