EthenaのUSDeステーブルコインの供給が急激に上昇し、主にPendle-Aaveサイクル戦略により推進されています

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドル増加しました。この上昇は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略によるものです。現在、Pendleは約430億ドルの資金をロックインしており、USDeの総量の60%を占めています。一方、Aaveに預け入れられた資金規模は約300億ドルです。本稿では、PT循環メカニズム、成長の要因および潜在的リスクについて深く探討します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、革新的な米ドルペッグの分散型ステーブルコインです。従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存せず、永続契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことで価格を安定させます。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETHの永続契約をショートしてETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムによって価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という二つの経路から収益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益は高いボラティリティを持ち、主に収益が資金調達率に大きく依存しているためです。資金調達率は、永続契約価格とETH現物価格（つまり「マーク価格」）との間の差によって決まります。強気市場の感情の下で、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを開設する傾向があり、永続契約価格を押し上げ、正の資金調達率を生じさせます。このような場合、マーケットメーカーは永続契約をショートし、現物をロングすることでアービトラージを行います。

逆に、熊市の感情の下で、ショートポジションの増加はETHの永久契約価格をマーク価格以下に押し下げ、負の資金レートを生じます。例えば、最近のAUCTION-USDTは現物買いと永久契約売りによって形成された現物プレミアムのため、8時間の資金レートが-2%（年率約2195%）に達しました。

データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動は、より安定して予測可能な収益商品に対する市場の強い需要を生み出しました。

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ペンドルの債券換算メカニズム

Pendleは自動マーケットメーカー（AMM）プロトコルとして、収益型資産を2種類のトークンに分割することができます：

1. 元本トークン（PT - Principal Token）：将来の特定の日に償還可能な元本を代表します。それは割引価格で取引され、無利息債券に似ており、その価格は時間の経過とともに徐々に額面に戻ります。

2. 収益トークン（YT - Yield Token）：基礎資産が満期日までに生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日に期限が切れるPT-USDeを例にとると、PTトークンは通常、満期の額面価値（1 USDe）よりも低い価格で取引されます。PTの現在の価格とその満期額面価値との差（残存期間に応じて調整された）は、暗黙の年率収益率（すなわちYT APY）を反映しています。

この構造はUSDe保有者に固定APYをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的な高い資金費率の時期には、この方法のAPYは20％を超えたこともあります；現在の収益率は約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleで最大25倍のSATボーナスを得ることができます。

PendleとEthenaはそのため、高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総ロックされた資産（TVL）は660億ドルで、そのうち約401億ドル（約60%）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率にはまだ改善の余地があります。

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Aaveのアーキテクチャ調整がUSDeの循環戦略を支援

Aaveの最近の2つの重要なアーキテクチャ調整は、USDe循環戦略の迅速な発展の障害を取り除きました:

1. Aave DAOはUSDeの価格をUSDTの為替レートに直接固定することを決定し、以前の価格の脱固定によって引き起こされた大規模な清算の主要なリスクをほぼ排除しました。

2. Aaveは直接PendleのPT-USDeを担保として受け入れ始めました。この変更は資本効率の不足と収益の変動という二つの大きな問題を同時に解決し、ユーザーがPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようにし、循環戦略の実行可能性と安定性を大幅に向上させました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的な利鞘取引の方法であり、繰り返し借り入れと預金を行うことで収益を向上させます。

典型的な操作フローは以下の通りです：

1. sUSDeを入金します。
2. 93%の貸出価値比（LTV）に基づいてUSDCを借り入れます。
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻します。
4. 上記のステップを繰り返して、約10倍の有効レバレッジを得る。

このレバレッジ循環戦略は、複数の貸出プロトコルで非常に人気があり、特にイーサリアム上のUSDe市場においてそうです。USDeの年利がUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持できます。しかし、収益が急激に減少するか、貸出金利が急上昇すると、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保価格とアービトラージスペース

PTの担保の価格設定において、AaveはPTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTを基準に価格を設定しています。従来のゼロクーポン債と同様に、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面に近づいていきます。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDC貸出コストに対して明らかなアービトラージの余地を形成しています。レバレッジサイクルの導入はこの利益空間をさらに拡大し、昨年9月以来、1ドルを預け入れるごとに約0.374ドルの利益を得ることができ、年率約40%の利回りとなっています。

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リスク、連動と未来の展望

歴史的なパフォーマンスを見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回り、レバレッジをかけていない平均利ざやは約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低下しています。このメカニズムには、底値とキルスイッチが設けられています。一旦トリガーされると、LTV（ローン対価比）は即座に0に下がり、市場が凍結されて不良債権の蓄積を防ぎます。

PendleのPT-USDe 9月期限の品目を例に取ると、リスクチームはそのオラクルに対して年間7.6%の初期割引率を設定し、極端な市場圧力の下で最大31.1%の割引（サーキットブレーカー閾値）を許可しました。

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エコシステムの相互関連

AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等に引き受けるため、市場参加者は大規模なループ戦略を実行できるようになりましたが、これによりAaveとPendle、Ethenaのリスクがさらに密接に結びつくことになりました。担保の供給上限が引き上げられるたびに、資金プールはすぐにループ戦略ユーザーによって占有されます。

現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、循環戦略のユーザーはUSDCを借り入れた後にPTトークンに再投資することで、USDCは構造的に上級債権（senior tranche）に似たものとなっています：その保有者は高い利用率によりより高いAPRを得ており、ほとんどの場合、極端な不良債権事件が発生しない限り、不良債権リスクから免れています。

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スケーラビリティとエコシステム利益配分

今後、この戦略が引き続き拡大できるかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意欲に依存します。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げることに傾いており、例えば追加で110億ドルを増加させる提案がされていますが、政策規定により、上限の引き上げは前回の上限の2倍を超えてはならず、3日以上の間隔を置く必要があります。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

• Pendle:YT側から5%の手数料が請求されます。
• Aave:USDCの借入利息から10%の準備金を取ります。
• Ethena：今後手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

全体的に見て、AaveはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対する引受支援を提供し、循環戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの側に問題が発生すると、Aave、Pendle、Ethenaの間に連鎖的な影響が生じる可能性があります。

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