ステーブルコインの三重のジレンマを再考する：分散化の衰退

ステーブルコインは暗号通貨分野で重要な地位を占めており、その投機的価値だけでなく、明確な市場ポジショニングを見出している数少ない製品の一つだからです。現在、業界では今後5年間で数万億ドルのステーブルコインが従来の金融市場に流入すると広く予想されています。しかし、この華やかな表面の下には潜在的なリスクが存在する可能性があります。

ステーブルコインの初期三つの難題

新興プロジェクトは、自身と主要な競合他社のポジショニングの違いを示すためによくチャートを使用します。注目すべきは、最近分散化の程度が明らかに後退していることです。

市場の発展と成熟に伴い、スケーラビリティの要求が初期の分散化の理想と対立しています。理想的には、両者の間でバランスを見つけるべきです。

最初、ステーブルコインの三難困境は以下の三つの核心概念に基づいています：

1. 価格の安定性：特定の資産（通常はドル）に連動した安定した価値を維持する。
2. 分散化：単一のエンティティに制御されず、検閲に対する耐性と信頼不要の特性を持つ。
3. 資本効率：過剰な担保なしで価格の安定を維持できる。

しかし、何度も論争のある実験を経ても、スケーラビリティは依然として大きな課題です。したがって、これらの概念は新しい課題に適応するために絶えず進化しています。

! ステーブルコインのトリレンマを再考する:分散化の現在の衰退

近年、一部の主要なステーブルコインプロジェクトの戦略は、単なるステーブルコインの範疇を超えて、より多様な製品へと発展しています。この過程において、価格の安定性は変わらず、資本効率はスケーラビリティに等しいと言えますが、分散化の概念は検閲耐性に弱められています。

検閲に対する抵抗は暗号通貨の基本特性の一つですが、分散化の概念と比べると、それは単なるサブセットに過ぎません。この変化は、最新のステーブルコインプロジェクト（Liquityとそのフォーク、および少数の他の例外を除く）に一般的に存在する中央集権的な特徴を反映しています。

例えば、これらのプロジェクトが分散化取引所を利用していても、中心化されたチームが戦略の管理を担当し、利益を追求して保有者に分配することになるため、これらの保有者は実際に株主に似た役割を果たします。このモデルでは、スケーラビリティは主に利益の量から来ており、DeFiエコシステム内部の相互運用性からではありません。

本物の分散化の理念は挫折を経験しています。

現実と理想の矛盾

2020年3月12日、新型コロナウイルスのパンデミックにより、世界市場は暴落し、DAIステーブルコインは深刻な挑戦に直面しました。その後、ステーブルコインの準備は主にUSDCにシフトし、これはある程度、分散化が主流の中央集権的なステーブルコインに対して失敗したことを認めるものでした。同時に、USTのようなアルゴリズムステーブルコインや、Ampleforthのようなリベースステーブルコインの試みも期待された効果を達成できませんでした。その後、関連する立法の制定はこの傾向をさらに悪化させました。また、機関ステーブルコインの台頭も実験的プロジェクトの発展の余地を狭めました。

このような背景の中で、Liquityはその契約の不変性と純粋にイーサリアムを担保として依存することで際立ち、分散化の極致を代表しています。しかし、スケーラビリティに関しては不足があります。

最近、LiquityはV2バージョンを発表し、複数のアップグレードにより、ペッグの安全性を強化し、新しいステーブルコインBOLDを発行する際に、より柔軟な金利オプションを提供しました。

しかし、いくつかの要因がLiquityの成長を制限しています。資本効率が高いが収益がないUSDTやUSDCと比較して、Liquityステーブルコインの貸出価値比率（LTV）は約90%であり、明確な優位性はありません。さらに、Ethena、Usual、Resolvなどの内在的な収益を提供する直接的な競合相手は、すでにLTVが100%に達しています。

Liquityが直面している主な課題は、効果的な大規模分配モデルの欠如かもしれません。まだ初期のEthereumコミュニティと密接に関連しているため、分散型取引所での普及などのユースケースにあまり注目していません。サイバーパンクスタイルは暗号通貨の精神に合っていますが、DeFiエコシステムや小口投資家の採用のバランスが取れない場合、主流の成長を制限する可能性があります。

総ロックバリュー（TVL）が限られているにもかかわらず、Liquityはそのフォークプロジェクトの中で最も多くのTVLを保持しているプロジェクトの一つであり、V1とV2のバージョンで合計3.7億ドルに達するというこの成果は目を引くものです。

天才行為の影響

《Genius法案》は、アメリカのステーブルコイン市場により多くの安定性と認知度をもたらすことが期待されていますが、主に許可を得て規制された企業によって発行される伝統的な法定支持のステーブルコインに焦点を当てています。

これは、分散化、暗号担保またはアルゴリズムステーブルコインが、規制のグレーゾーンにあるか、完全に排除されていることを意味します。

バリュープロポジション& ディストリビューション戦略

ステーブルコインは暗号通貨エコシステムにおいて重要な役割を果たしています。異なるプロジェクトは異なる戦略を採用しています：

• 一部のハイブリッドプロジェクトは主に機関投資家を対象としており、従来の金融分野を拡大することを目的としています。
• 一部のWeb2.0プロジェクトは、ネイティブの暗号通貨ユーザー層に深く入り込むことで市場シェアを拡大しようとしていますが、関連する経験が不足しているため、スケーラビリティの課題に直面しています。
• 他のプロジェクトは、実世界の資産（RWA）やデルタニュートラル戦略を活用するような基盤戦略に焦点を当てており、保有者に持続可能なリターンを生み出すことを目指しています。

これらのプロジェクトの共通点は、程度の違いはあれど、一定の中心化が存在することです。分散化金融（DeFi）に焦点を当てたプロジェクトであっても、デルタニュートラル戦略を採用しているプロジェクトのように、内部チームによって管理されています。彼らはバックエンドでイーサリアムを利用している可能性がありますが、全体の管理は依然として中心化されています。

新興のブロックチェーンエコシステム、MegaETHやHyperEVMは、ステーブルコインの発展に新たな可能性をもたらしています。例えば、CapMoneyは初期において中央集権的な意思決定メカニズムを採用し、その後Eigen Layerが提供する経済的安全性を通じて分散化を段階的に実現する予定です。また、LiquityのフォークプロジェクトであるFelix Protocolも新興ブロックチェーン上で顕著な成長を遂げています。

これらのプロジェクトは、新興のブロックチェーンを中心とした分散化モデルに焦点を当て、"新奇効果"の利点を活用しています。

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まとめ

集中化は本質的に否定的なものではありません。プロジェクトにとって、管理、制御、拡張が容易であり、規制要件に適応することも容易です。

しかし、この傾向は暗号通貨の本来の目的に矛盾しています。真に検閲耐性のあるステーブルコインは、単なるチェーン上のドル表現ではなく、実際にユーザーが管理する資産であるべきです。現在、どの中心化されたステーブルコインもこのような約束をすることはできません。

したがって、新興の代替案が魅力的であるにもかかわらず、最初のステーブルコインの三難困境、すなわち価格の安定性、分散化、資本効率を忘れてはなりません。発展を追求する中で、これらの3つのコア特性のバランスを保つことは、ステーブルコイン分野が直面している重大な課題です。

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