上場企業の新たなブーム:暗号通貨準備金の経済モデルの分析

はじめに

2025年中旬までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の資産配分に組み込むようになっています。データによると、2025年6月だけで26社の新しい企業がビットコインをバランスシートに組み込み、世界中でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、(テクノロジー、エネルギー、金融、教育などの複数の業界)およびさまざまな国や地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレに対抗するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との関連性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています: 2025年5月までに、SECに登録された64社が約688,000BTCを保有しており、ビットコインの総供給量の約3-4%を占めています。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部の資産を暗号資産に配分する際、核心的な問題が生じます: 彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行うのでしょうか? 従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業のほとんどは、キャッシュフローが豊富な主業務に依存していません。次の分析では、ある有名企業を主な例として取り上げますが、他のほとんどの企業も実際にはそのモデルを模倣しています。

主な事業キャッシュフロー(オペレーティングキャッシュフロー)

理論的には最も"健康"で最も希薄化しない方法は、会社のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを使って暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど不可能です。ほとんどの企業はそもそも十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部ファイナンスを借りることなく大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を蓄えることはできません。

ある有名企業を典型的な例として:この会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業で、その主な事業にはHyperIntelligenceやAI分析ダッシュボードなどの製品が含まれますが、これらの製品は現在でも限られた収益しか生み出せていません。実際、この会社の年間営業キャッシュフローはマイナスであり、ビットコインへの数百億ドル規模の投資とは大きく異なります。したがって、同社の暗号金庫戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部資本の運用に依存していることがわかります。

類似の状況は別の会社でも発生しています。この会社は2025年にイーサリアム金庫の運営体に転換し、280,706枚のETH(を約84億ドル)で購入しました。明らかに、B2Bゲーム事業の収入だけでこの操作を実現することは不可能です。この会社の資本形成戦略は、PIPEファイナンス(プライベート・エクイティ・パブリック株式)と直接株式発行に主に依存しており、営業収益には依存していません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的かつスケーラブルな方法は、公募(public offering)を通じて資金を調達することであり、株式や債券を発行して資金を集め、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を活用せずに大規模な暗号金庫を構築でき、伝統的な資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式を発行する: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。会社が株式を増発して資金調達を行うとき、通常は二つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化される: 元の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの低下をもたらす。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こしますが、主に2つの理由があります:

• 評価ロジック: もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。
• 市場心理: 投資家はしばしば資金調達を会社の資金不足や困難な状況として解釈し、特に資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合にはそうです。また、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を押し下げることがあります。

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)# 例外:ある会社の反希薄型株式モデル

ある企業は、従来の「株式希薄化＝株主の損失」という物語から逸脱した典型的な反例である。2020年以来、この企業は株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的であり、総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長した。

株式が希薄化されても、その会社のパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、その会社が長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純資産値を上回っている」状態、つまり私たちが言うところのmNAV > 1にあるからです。

理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

• mNAVが1を超えると、市場はその会社の評価を保有するビットコインの公正な市場価値よりも高くします。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、1単位あたりの支払価格はBTCを直接購入するコストよりも高くなります。このプレミアムは、市場が会社の資本戦略に対する信頼を反映しており、また市場がこの会社がレバレッジを提供し、積極的に管理されたBTCのエクスポージャーを提供していると考えていることを示す可能性もあります。

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)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号資産に特有の評価指標であるが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的金融においてすでに広く存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産よりも高い価格で取引される主な理由は、以下のいくつかの要因によります:

割引キャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)Present Value(であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、企業の取引価格がその簿価を大幅に上回ることをしばしば引き起こし、特に以下の状況でより顕著になります:

• 売上高と利益率の増加が見込まれます
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を持っている

例:ある有名なテクノロジー会社の評価は、現金やハードウェア資産に基づいているのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいています。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常、P/E)株価収益率(または収益倍数を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります;
• 早期の企業は、利益がなくても50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

例:あるeコマース巨人は2013年に市盈率が1078倍に達しました。

利益はわずかですが、投資家はその電子商取引およびクラウドコンピューティング分野での将来の主導的地位に賭けています。

ある暗号資産関連の会社は、ビットコインにはない利点を持っています。それは、伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外枠です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株)preferred equity(を発行して現金を調達することができ、実際にそれを実現し、驚くべき効果を上げています。

会社の幹部はこのシステムを巧みに利用しています: 彼は)ゼロ金利転換社債(を発行し、最近発売された革新的な優先株製品を通じて、数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、この会社が「他人のお金」を利用してビットコインを大規模に購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には容易に模倣できるものではない。この会社のプレミアムは「短期NAVアービトラージとは無関係」であり、資本調達能力と配置能力に対する市場の高い信頼から生じている。

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)# mNAV > 1反希薄化をどのように実現するか

ある暗号資産のトレジャリー会社の取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(の時、会社は:

1. プレミア価格で新株を発行する
2. 集めた資金を使って更に多くのビットコイン)BTC(を購入する
3. BTCの総保有量を増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株式が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定または上昇する可能性があるため、新株の発行が希薄化防止策となります。

)# mNAVが1未満の場合、何が起こりますか?

mNAVが1未満である場合、各ドルの会社株式が代表するBTCの時価総額が1ドル###を超えていることを意味します。少なくとも帳簿上はそうです(。

伝統的な金融の観点から見ると、会社は割引価格で取引されており、つまり純資産価値)NAV(よりも低いです。これは資本配分の課題をもたらします。このような状況で、会社が株式で資金調達を行い、さらにBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

会社がmNAV < 1の状況に直面した場合、その"新株を発行→BTCを購入→BTC/shareを向上させる"というフライホイール効果を維持することはできなくなります。

では、この時点で他に選択肢はありますか？

)# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、会社の株式を買い戻すことは価値増加行為###であり、その理由は以下の通りです:

• あなたはBTCの内在価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株式の数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう

会社の幹部は以前明言した: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことだ。

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(# 方法1:優先株式の発行)Preferred Stock###

優先株は混合型証券であり、会社の資本構造において債務と普通株の間に位置します。通常、固定配当を提供し、投票権はなく、利益分配や清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

ある暗号資産の金庫会社は三種類の優先株を発行しました。

その中の一つは最も直接的なツールです:これは不可変の永久優先株で、$100の額面に対して年率10%の固定現金配当を支払います。株式転換オプションはなく、会社の株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

この種の優先株の市場価格は、以下の論理に基づいて変動します:

• 会社が資金調達を必要とする場合、この種の優先株を増発し、供給を増やして価格を下げる。
• 市場が収益の需要が急増した場合(、金利が低い時期)、これらの優先株の価格が上昇し、有効収益率が低下します;
• これは価格の自己調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭く(例えば$80-$100)、収益率の需要と供給のバランスによって推進されます。

例: 市場が15%の収益率を要求する場合、その種類の優先株価は$66.67まで下落する可能性がある; 市場が5%を受け入れる場合、$200まで上昇する可能性がある。

この種の優先株は、(の税務または資本のトリガー条件が発生しない限り、変換不可能で基本的に償還不可能な金融商品であり、その性質は永久債に似ており、企業は再資金調達することなく繰り返し"底値"でBTCを利用することができます。

もう一つの優先株は、上記のタイプに似ており、年率配当は8%ですが、重要な特徴が追加されています: 会社の株価が$1,000を超えると、10:1の比率で普通株に転換可能であり、)call option(の深いアウト・オブ・ザ・マネーのコールオプションを埋め込んでいることになります。これは保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

この優先株は、会社と投資家の双方にとって非常に魅力的である理由は以下の通りです:

企業株主の非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりのその種類の優先株の価格は約$85で、10株で$850の資金を調達できる;
• 将来的に普通株1株に転換された場合、会社は$850のコストで現在BTCを購入することになりますが、それはただし