DeFi詳細調査レポート:SECの新方針と業界の将来展望

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融(DeFi)は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの核心的な柱となっています。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、貸付、デリバティブなどの豊富な金融機能を提供し、技術的にはスマートコントラクト、オンチェーン決済などに依存し、従来の金融構造を再構築しました。2020年の"DeFi夏"以降、DeFiの総ロックアップ量(TVL)は一時的に1800億ドルを突破し、そのスケーラビリティと市場の認知度が新たな高みに達しました。

しかし、分散型金融の急速な拡張には、合規性の曖昧さやシステミックリスクなどの問題が伴います。アメリカ証券取引委員会(SEC)の前委員長の下、規制当局は暗号産業に対して厳しい姿勢を取り、分散型金融プロトコルやDEXプラットフォームなどを執行範囲に含めました。2022年から2024年の間に、複数のプロジェクトがSECやCFTCの調査を受けました。同時に、「去中心化の程度」や「証券取引プラットフォームに該当するかどうか」といった基準が長期間欠如しており、分散型金融業界は技術的制約や資本収縮といった困難な状況に陥っています。

2025年第二季度、規制の態度に重大な変化が見られました。SECの新任委員長は、国会の公聴会で分散型金融の積極的な規制探索の道筋を示し、3つの政策方向を明確にしました: 高度に分散化されたプロトコルのために「イノベーション免除メカニズム」を設ける; 「機能分類規制フレームワーク」を推進する; DAOガバナンス構造を規制サンドボックスに組み入れる。この転換は財務省のシステミックリスクに関するホワイトペーパーと呼応し、初めて「イノベーションの抑圧」を避けるためにサンドボックスメカニズムを通じて行うべきだと提案しています。

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二、アメリカの規制の進化："デフォルト違法"から"機能適応"への転換ロジック

アメリカのDeFiに対する規制の進化は、金融コンプライアンスフレームワークが新しい技術の課題に対応する過程を反映しています。その転換の基盤を理解するためには、DeFiの台頭初期の規制の態度、主要な執行事件、および法律の適用の緊張を振り返る必要があります。

2019年にDeFiエコシステムが形成されて以来、SECの規制ロジックはHowey Testフレームワークに依存し、大多数のDeFiトークンを未登録の証券と推定しています。2021年から2022年の間に、SECは一連の高調な執行を行い、Uniswap Labsなどのプラットフォームに対して調査を展開し、「デフォルトで違法」という規制のトーンを示しました。

しかし、この戦略はすぐに挑戦に直面しました。裁判所の判決はSECの「すべてのトークンは証券である」という立場を弱体化させ、同時にSECはDAOなどの構造における法律の適用に根本的な問題を抱えていました。まさにこのような背景の中で、SECは2025年初頭に戦略的な調整を行いました。新任の議長は「技術的中立」の原則を主張し、リスク分類とガバナンス評価システムの構築を推進しました。

これは、従来の証券法の論理から「機能適合型規制」への移行を示しており、DeFiプロトコルの実際の金融機能を政策設計の根拠としています。SECは、より柔軟で反復可能な規制戦略を構築し、高度に分散化されたプロトコルに対して技術検査とガバナンス監査の免除メカニズムを導入しようとしています。

全体的に見ると、アメリカの分散型金融(DeFi)の規制は、初期の法執行の抑圧から、制度の協議、機能の認識、リスクの導きへと進化しています。今後、投資家を保護し、システムの安定を確保し、技術の発展を促進する間のバランスをどのように取るかが、世界のDeFi規制の核心的な課題となるでしょう。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新政策の施行に伴い、アメリカのDeFiに対する規制態度が実質的に変化し、セクターに正のインセンティブをもたらしました。市場はDeFiプロトコルの価値を再評価し、複数のトラックが再評価の潜在能力を示しています。制度的ロジックから見ると、現在のDeFiの価値再評価は主に3つの方向に集中しています:

まず、オンチェーンのコンプライアンス仲介が新しい価値の低地になりつつあります。市場は「コンプライアンス仲介サービス」に対して構造的な需要を生じており、特にKYCやオンチェーンのマネーロンダリング防止などの重要なポイントにおいてです。オンチェーンKYCを提供するDIDプロトコルやコンプライアンス・カストディサービスプロバイダーは、より高い政策的な容認度を得ることになるでしょう。一部のLayer2ソリューションにおける「コンプライアンスチェーン」モジュールも重要な役割を果たすでしょう。

次に、オンチェーン流動性インフラストラクチャーが戦略的な評価支援を再獲得しました。UniswapやCurveなどのプラットフォームは、新しい政策の下で資金流入の選択肢として再び選ばれました。基盤となるAMMプロトコルの法的リスクが大幅に軽減され、取引デプスと資本効率が体系的に修復されることが期待されています。Chainlinkなどのオラクルインフラストラクチャーも重要な「中立ノード」となりました。

再び、高い内生的利回りのプロトコルは信用修復サイクルを迎えます。CompoundやAaveなどの貸出プロトコルは、規制が明確になることで、定量化可能なオンチェーンの利回りモデルを活用し、「オンチェーンの安定したキャッシュフローベース」となる潜在能力を持っています。DAIなどのオンチェーンのステーブルコインは、新しいポジショニングの下で、中央集権的なステーブルコインに対抗するための防壁を構築します。

この3つの主線の背後には、「政策認知の紅利」が「市場資本の価格決定権重み」へと再均衡されるプロセスがあります。DeFiプロトコルは初めて類似の金融企業の信用価格決定ロジックを持ち、従来の金融システムへの接続のための制度的前提を創出します。

四、マーケットの反響：TVLの急騰から資産価格の再評価へ

SECの新しい政策は迅速に市場の連鎖反応を引き起こし、"制度予期-資金回流-資産再評価"の正のフィードバックを形成しています。DeFiの総ロック量(TVL)は著しく回復し、新政策発表から1週間以内にイーサリアムチェーン上のTVLは17%以上の増加を示しました。複数のプロトコルのロック量も同時に増加し、チェーン上の取引活発度は全面的に回復しました。これは政策の信号が投資家の法的リスクへの懸念を効果的に緩和したことを示しています。

資金の回流が複数の主要な分散型金融資産の価格再評価を促進しました。UNI、AAVE、MKRなどのガバナンストークンは、1週間で平均25%-60%の上昇を示しました。この反発は、マーケットが分散型金融プロトコルの将来のキャッシュフロー能力に対する新たな評価モデルを反映しています。投資家は、プロトコルの利益倍数やTVL倍数などの指標を基に評価の修正を始めています。

オンチェーンデータは資金分布構造の変化を示しています。RWAとの統合度が高いプロトコルでは機関ウォレットの割合が急速に増加しています。中央集権型取引所へのステーブルコインの流入量は減少していますが、DeFiプロトコルへのステーブルコインの純流入は回復しており、投資家のオンチェーン資産の安全性に対する信頼が回復していることを示しています。

現在の資産再評価はまだ初期段階にあり、制度プレミアムの実現可能性は遠く及んでいません。ほとんどの主要プロトコルのP/Sは2021年のブルマーケットの水準を下回っており、規制の確実性がその評価の上昇に向けた原動力を提供するでしょう。一部のプロトコルはトークンの自社買いを再開し、配当比率を引き上げるなどの措置を講じており、「価値の捕獲」を価格設定の論理にさらに組み込んでいます。

5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SECの新政策はDeFi業界が制度化された再構築への重要な転換点であり、"野蛮な成長"から"適法で秩序ある"進展への基盤を築いています。今後のDeFiの発展は以下の傾向を示すでしょう:

1. 制度化の再構築はデザインパラダイムとビジネスモデルに深刻な影響を与える。DeFiプロジェクトは、技術的優位性とコンプライアンス属性を兼ね備えた二重アイデンティティシステムを設計し、"内蔵コンプライアンス"の新しいパラダイムを形成する必要がある。

2. ビジネスモデルの多様化の深化。プロジェクト側は、持続可能な収益モデルの構築により重点を置き、プロトコル層の収益分配やRWAのブロックチェーン化などを通じて、従来の金融資産と比較可能な収益のクローズドループを形成します。

3. ガバナンス機構の制度再構築がコアドライバーとなる。将来的には、オンチェーン投票と法的枠組みを組み合わせたハイブリッドガバナンスモデルを採用し、意思決定の合法性と実行力を高める可能性がある。

4. 参加主体と資本構造の転換。機関投資家の参入ハードルが低下し、より多くのカスタマイズされた製品が生まれる。プロジェクト側はトークン経済モデルを最適化し、長期的な価値投資を誘致する。

5. 技術革新とクロスチェーン統合が支援を提供します。プライバシー保護、アイデンティティ認証などの技術革新が加速し、クロスチェーンプロトコルがマルチチェーンエコシステムの統合を促進し、ビジネス革新の基盤を提供します。

しかし、課題は依然として存在します。政策の実行の安定性、コンプライアンスコストの管理、プライバシー保護などは依然として重要なテーマです。業界は標準の策定と自律メカニズムの構築を協力して推進し、全体的な制度化レベルを継続的に向上させる必要があります。

VI. おわりに

分散型金融は、制度再構築と技術アップグレードの重要な節目にあります。SECの新政策は、規制と機会が共存する環境をもたらしています。今後、分散型金融はより広範な金融の普及と価値の再構築を実現することが期待されますが、引き続きコンプライアンスリスクや技術的安全性の面で努力が必要です。「イノベーション免除」から「オンチェーン金融」へ、分散型金融セクターは全面的な爆発を迎える可能性があり、ブルーチップトークンの価値再評価が期待されます。

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