株式トークン化の二つのパラダイム: オープン分散型金融とコンプライアンスの壁

株式トークン化はもはやブロックチェーン界の未来主義的な物語ではなく、現実の金融として起こっています。フィンテックの巨人たちが次々と参入する中、ブロックチェーン技術によって推進されるこの構造的変革はすでに幕を開けました。世界中の投資家は、ほぼ摩擦のない方法で、24時間いつでもアップルやテスラなどの企業の「デジタル株式」を取引する機会を得ました。しかし、市場の喧騒の裏には、より深い問題が解決を待っています。

本報告は、現在の主流株式トークン化製品の内在する論理を深く分析することを目的としています。私たちは「どのように実現するか」および「リスクはどこにあるか」に焦点を当て、顧客、投資家、開発者、そして規制者に対して、深さと実用的価値を兼ね備えた参考マップを提供します。

私たちは、"オープンな分散型金融"の道を代表するxStocksと、"コンプライアンスの囲い込み"の道を代表するRobinhoodという二つの典型的なケースを用いて、深い比較分析を行い、業界の重要な参加者の実践を補助しながら、共に一つの核心的な問題を探求します:

これらのプラットフォームは、厳しい金融規制、複雑な技術実現、そして巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取っているのでしょうか？彼らはそれぞれどのような道を選び、その基盤となる論理やコンプライアンス設計にはどのような根本的な違いがあるのでしょうか？これが本報告書が明らかにしようとしている核心です。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる

一、核心剖析:コンプライアンスの"緊箍呪"と"お守り"------二大主流モデルの底層ロジック

株式のトークン化における最も重要な課題は技術ではなく、コンプライアンスです。従来の証券を"ブロックチェーンに"移す試みは、世界中の複雑な金融規制に直面しなければなりません。規制との長期的な駆け引きの中で、市場は静かに2つの全く異なるコンプライアンスの道を分化させました: 1:1資産支援型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。この2つのモデルの基盤となる法律構造と運営論理は異なり、それが製品の形態、ユーザーの権利、およびリスク特性を決定します。

モード1:xStocks------DeFiのオープンな道を受け入れる

コア定義: ユーザーが保有するトークン(は、例えばテスラ株を代表するTSLAX)が法的に直接または間接的に実際の株(TSLA)の所有権または権益を表しています。これは「真」の株のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

法律架構と市場パフォーマンス

xStocksのコンプライアンス設計は巧妙で、その核心は多層の法的実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れつつ、法的リスクを最大限に回避することにあります。

現在、xStocksは61種類の株式とETFをサポートしており、そのうち10銘柄がチェーン上で取引を行い、初期の市場活力を示しています。いくつかの取引プラットフォームにサポートされると、取引量は爆発的に増加し、7月1日現在、単日の取引量は664.1万ドルに達し、取引ユーザーは6500人を超え、取引回数は1.78万回を超えました。

発行実体と規制フレームワーク:

xStocksはスイスの会社Backed Financeによって発行され、その運営はスイスのDLT(分散型帳簿技術)法案に従っています。スイスを法的本拠地として選んだのは、同国がデジタル資産とブロックチェーンの革新に対して比較的明確で友好的な規制環境を提供しているからです。

特別目的事業体(SPV):

これは全体の構造の基石です。Backed Financeは法律および税務環境が安定したリヒテンシュタインに特別目的会社(SPV)を設立しました。このSPVは「資産の金庫」のようなもので、その唯一の機能は実際の株式を保有することです。この設計により、重要なリスク隔離が実現されました。ユーザーが取引するプラットフォームや発行者に運営上の問題が発生しても、SPVに保有されている基盤資産は安全かつ独立しています。

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資産担保戦略と流動性戦略

チェーン上のトークンの価値と信頼性を確保するために、xStocksは透明な資産サポートと二重の流動性システムを構築しました。

1:1で(通貨を担保し、1株):

チェーン上で流通する各xStockトークンは、第三者の保管機関に保管されている1株の実際の株式に厳密に対応しています。この1:1のアンカリング関係は、その価値提案の核心です。現在、NVIDIA、Circle、Teslaの株式トークンの総量はすでに1万枚を超えています。

発行プロセス:

専門の適格投資家はBacked Accountを申請でき、Backedを通じて株式を購入します。Backedは一次投資者の役割を果たし、証券会社で株式を購入します。これらの株式はその後、第三者機関によって保管されます。最終的に、xStocksは購入した株式の数量に応じて相応の数のトークンを鋳造し、一次投資者に返還します。これらの一次投資者はいつでも株式トークンを発行および償還できます。

プルーフ・オブ・リザーブ・(Proof・オブ・Reserve):

透明性は信頼の礎です。xStocksは業界をリードするオラクルネットワークChainlink PoRと統合されています。これは、誰もがオンチェーンでリアルタイムかつ自主的にBacked Financeの準備金庫を照会し、検証できることを意味し、発行されたすべてのトークンを支えるのに十分な実際の株式数を保持していることを保証します。

ダブルトラック流動性戦略:

1、中央集権型取引所(CEX)マーケットメイカー:

メジャーな取引所では、プロのマーケットメイカーが流動性を提供し、ユーザーが通常の暗号通貨を取引するのと同じようにxStocksを簡単に売買できるようにしています。

2、分散型金融(DeFi)プロトコル:

xStocksのトークンはオープンで、ユーザーはそれをSolanaチェーン上の分散型金融プロトコル(に預け入れることができ、貸出プラットフォームやDEX流動性プール)などに自ら流動性を提供して収益を得ることができます。現在、xStocksはDEXアグリゲーターのJupiterと貸出プロトコルのKaminoと提携し、分散型金融のコンポーザビリティを最大限に活用して資産に追加の価値を創出しています。例えば、取引量が最も多いSP500(SPY)トークンのチェーン上のUSDCベース流動性は100万ドルに達しています。

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モード2:Robinhood------コンプライアンス優先の"囲いのある庭"

核心定義: xStocksとは完全に異なり、ユーザーがRobinhoodプラットフォームで購入する株式トークンは、法律上株式の所有権ではなく、ユーザーとRobinhood Europeが締結した特定の株価を追跡する金融派生商品契約です。その法律的本質は、場外(OTC)派生商品であり、ブロックチェーン上のトークンは、この契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

法的アーキテクチャと技術的実装

ロビンフッドのモデルは非常に実用的な"規制のアービトラージ"であり、既存の明確な規制フレームワークを持つ金融商品として巧妙にパッケージ化され、非常に低コストで迅速に展開されます。

発行主体と規制フレームワーク:

これらのトークンは、リトアニアに登録され、中央銀行の監督を受ける投資会社であるRobinhood Europe UABによって発行されています。その製品は、EUのMiFID II(金融商品市場指令II)の枠組みに従って規制されています。MiFID IIに基づき、これらのトークンはデリバティブとして分類され、より複雑な証券発行規制を回避しています。

低コストで迅速に展開する:

RobinhoodはArbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドル(のチェーン上のガス代)で、Layer 2技術の非常に高い効率を示しています。そのうち79種類のトークンにはメタデータが設定されており、今後の取引の準備が整っています。

先駆的な試み:

Robinhoodは大胆にも初めて上場していない企業の株式のトークン化に挑戦し、OpenAIとSpaceXのトークンをリリースしました。これはプライベートエクイティという高価値領域で先手を打つ意図があります。現在、Robinhoodは2,309枚のOpenAI(o)トークンを鋳造しています。

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"囲いのある庭"型の技術とコンプライアンス設計

Robinhoodの技術実装はそのコンプライアンス戦略と密接に関連しており、閉じられたがコンプライアンスを遵守したエコシステムを共同で構築しています。

チェーン上KYCとホワイトリスト:

Robinhoodの株式トークンのスマートコントラクトの逆解析を通じて、コミュニティの開発者はその契約に厳格な権限管理が埋め込まれていることを発見しました。各トークンの移転(transfer)操作は、受取人のアドレスがRobinhoodが管理する「承認されたウォレット」のリストに登録されているかを確認するチェックをトリガーします。これは、RobinhoodのKYC/AMLを通過したEUのユーザーのみがこれらのトークンを保有し、取引できることを意味し、「囲われた庭」(Walled Garden)が形成されます。

限定的分散型金融のコンポーザビリティ:

この「囲いのある庭」モデルの直接的な結果は、その株式トークンが広範で許可のない分散型金融（DeFi）プロトコルとほとんど相互作用できないことです。資産のオンチェーン価値はRobinhoodのエコシステム内にしっかりとロックされています。

将来の計画(Robinhood Chain):

より良いRWA戦略をサービスするために、RobinhoodはArbitrum技術スタックに基づいて独自のLayer 2ネットワーク------Robinhood Chainを開発する計画を立てており、これは基盤技術の掌握に対する野心を示しています。

RobinhoodのモデルはEUの枠組み内でコンプライアンスの道を見出しましたが、それでも多くの論争や潜在的なリスクを引き起こしました。

「フェイクエクイティ」の混乱:

最も代表的な事件は、OpenAIとSpaceXトークンの導入です。間もなく、OpenAIの公式は、Robinhoodとの提携を否定し、これらのトークンが会社の株式を代表しないことを明確にしました。この事件は、デリバティブモデルにおける情報開示とユーザー認識の巨大なリスクを暴露しました。

中央集権的リスク:

ユーザーの資産の安全性と取引の実行は、Robinhood Europeの運営状況と信用に完全に依存しています。プラットフォームに問題が発生した場合、ユーザーはカウンターパーティリスクに直面します。

二つの主要なモデルの比較まとめ

上述の分析から、私たちは2つのモデルの根本的な違いを明確に見ることができます。xStocksモデルはCrypto NativeとDeFiのオープンな精神により近く、Robinhoodモデルは既存の規制フレームワーク内で探している"ショートカット"です。

重要なポイント

xStocksのパスは「資産のオンチェーン」であり、伝統的な資産の価値を真実かつ透明にブロックチェーンの世界にマッピングし、オープンファイナンスを受け入れようとしています。一方、Robinhoodのパスは「ビジネスのオンチェーン」であり、ブロックチェーンをその伝統的なデリバティブビジネスをパッケージ化し提供するための技術ツールとして利用しており、本質的には「CeFi」(中央集権型金融)のブロックチェーン化されたアップグレードのようです。

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二、核心剖析:技術アーキテクチャの"氷と炎の歌"------オープンな分散型金融と囲いのある庭

コンプライアンスの枠組みの下で、技術アーキテクチャは製品のビジョンを実現するための骨組みです。xStocksとRobinhoodの技術選定とコンポーネント設計の違いは、それぞれの「オープン」と「クローズド」という二つの異なる哲学を反映しています。

基盤となるブロックチェーンの選択:性能、エコシステムとセキュリティの三角ゲーム

資産発行の「土壌」としてどのパブリックチェーンを選ぶかは、パフォーマンス、コスト、安全性、エコシステムに関わる戦略的な決定です。

xStocksはSolanaを選択しました。

その核心的な動機は、極限のパフォーマンスを追求することです。Solanaは、高いスループット(理論TPSが数万)、低い取引コスト(通常0.01ドル)未満であり、ミリ秒単位の取引確認速度で知られています。これは、高頻度取引をサポートし、複雑な分散型金融（DeFi）プロトコルとリアルタイムで相互作用する必要がある株式トークンにとって重要です。しかし、歴史的に発生した複数のネットワーク中断事件は、その安定性の課題を明らかにし、Solanaを選択する際に負わなければならないリスクです。

RobinhoodはArbitrumを選択します。

ArbitrumはEthereumのLayer 2スケーリングソリューションであり、その選択の背後にあるロジックは「巨人の肩の上に立つ」ことです。Arbitrumを採用することで、RobinhoodはEthereumメインネットよりも高いパフォーマンスと低いコストを得るだけでなく、最も重要なことはEthereumの比類のないセキュリティと巨大な開発者コミュニティ、成熟したインフラストラクチャを引き継ぐことです。さらに、Robinhoodは将来的にArbitrum技術に基づいた独自のLayer 2ネットワークに移行し、RWA専用に最適化する計画を発表しました。