Circle IPOの解読:低金利の背後にある上昇ポテンシャル

業界の加速的な整理段階において、Circleは上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾しているようでありながら想像力に満ちた物語が隠れています——純利益率は継続的に低下していますが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、そして安定した準備収入を持っていますが、他方で、その収益性は驚くほど"穏やか"に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは高い拡張性を持つ、規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに使われています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、"低純利益率の背後"にある成長潜在能力と資本化ロジックを深く分析します。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化の試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な攻防の生きた標本と言えます。2018年の初のIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会(SEC)が暗号通貨の特性についての認識が曖昧な時期にあたりました。この時、会社はある取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得ましたが、規制当局による取引所の業務の遵守性に対する疑念や突然の熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%暴落し7.5億ドルにまで減少し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACの試みは、規制套利思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて伝統的なIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問い合わせは核心を突き、CircleにUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めました。この規制の課題は取引の頓挫を引き起こしましたが、意外にも会社が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非中核資産の切り離し、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」という戦略の軸を確立することです。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンスの構築に全力を注ぎ、積極的に世界中の多くの国で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じて翌日逆レポ協定に配分され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

早くもUSDCが導入された当初、二者はCentre連盟を通じて連携していました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、「技術提供でトラフィックの入り口を得る」モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO書類で明らかにしたところによれば、同社は2.1億ドルの株式を通じてある取引プラットフォームからCentre Consortiumの残り50%の株式を取得し、USDCの収益分配契約も再定義されました。

現行の分配契約は動的なゲームの条項です。S-1の開示に基づき、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配しています。この分配割合は、特定の取引プラットフォームが提供するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによれば、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。特定の取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクをもたらしています：USDCが特定の取引プラットフォームのエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。

2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性階層」の特徴を示しています：

• 現金(15%): ニューヨークメロン銀行などのGSIBに預けられ、突発的な引き出しに備えます。
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高およびCircle準備金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債レポ契約で構成されています。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1書類に基づき、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します。

• Aクラス株: IPOプロセスで発行される普通株で、1株につき1票の投票権を享有する；
• B株: 共同創業者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有し、1株あたり5票の議決権を持ちますが、総議決権の上限は30%に制限されており、これにより上場後もコア創業チームが意思決定の主導権を維持できることが保証されています；
• C類株: 投票権なし、特定の条件下で転換可能で、企業ガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性のバランスを取ることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障することを目指しています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルに開示されているように、経営陣は大量の株式を保有しており、多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5％以上の株式を保有しています。これらの機関は累計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価のIPOは彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。

3 収益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源: 備蓄収入はCircleのコア収入源で、USDCの各トークンは等額のドルでサポートされています。投入される備蓄資産は主に短期の米国債とレポ取引であり、高金利サイクルの中で安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は168億ドルに達し、そのうち99%(約166.1億ドル)は備蓄収入から来ています。
• パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの提携契約では、取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を受け取ることになっており、そのためCircleが実際に得る収入は相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスが低下しています。この分配比率は利益を押し下げる要因となっていますが、同時にCircleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益: 備蓄金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増加させていますが、寄与は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束:2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も重要な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、"ステーブルコインとしてのサービス"戦略の成功を反映していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味します。
• 販売費用の急増が粗利益空間を圧迫: Circleの販売および取引コストは三年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、増加率は253%に達しました。このようなコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、これらの支出も同様に硬直的に増加します。
• このようなコストは大幅に圧縮することができないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急激に低下しました。これはそのToB安定コインモデルがスケールの利点を持っているにもかかわらず、金利の下落サイクルにおいて利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。
• 利益が黒字化したが、成長が鈍化:Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も黒字の状況を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルだけであり、さらに54,416,000ドルの非運営収入を加えると、純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分に減少しました。
• コストの硬直化:注目すべきは、会社が2024年に一般行政支出(General & Administrative)に対して1.37億ドルを投入し、前年同期比37.1%の増加を示し、3年連続の上昇となることです。S-1開示情報を合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡大などに使用されており、これが「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体として見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持しつつも成長率が鈍化した。その財務構造は徐々に従来の金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の低下サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが"クロスチェーン資産"としての属性を強化し(2024年のチェーン上取引量が20兆ドル)になると、その貨幣乗数効果が逆に発行者の収益性を弱めます。これは伝統的な銀行業界の困難と同じです。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されており(、2024年の純利益率はわずか9.3%で前年比42%の減少)。しかし、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇の動機が隠されている。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

データプラットフォームのデータによると、2025年4月初頭時点でUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次いでいます。2024年末までにUSDCの市場占有率は26%に増加しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達しました。残りの8ヶ月間USDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡張は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化：2024年に特定の取引プラットフォームに高額の分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、特定の取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位顧客獲得コストは特定の取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類に基づくCirlceと特定の取引プラットフォームとの提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

保守的估値は市場の希少性を未評価：CircleのIPOの評価額は40〜50億ドルの範囲で、調整後の2億ドルの純利益に基づいており、P/Eは20〜25倍の間です。いくつかの伝統的な決済会社に近いように見え、市場がその「低成長の安定した利益」というポジショニングを反映しているようですが、この評価体系は米国株式市場における唯一の純粋な安定コイン対象としての希少価値を十分に評価していません。細分化された市場の唯一の対象は通常、評価のプレミアムを享受しますが、Circleは未だに