イーサリアムの困境：三盤理論の視点からの供給と需要の分析

最近、イーサリアム（ETH）は多くの疑問や課題に直面していますが、その技術基盤と開発者エコシステムは依然として強力です。なぜ今回の相場で、イーサリアムのパフォーマンスは期待以下だったのでしょうか？供給と需要の2つの視点から、三盤理論を用いて深く分析してみましょう。

需要サイド分析

イーサリアムの需要は、原生と外部の2つの大きな要因に分けることができます。

ネイティブファクター

過去、イーサリアムのネイティブ需要は主にETH建ての新興アプリケーションから来ていました。例えば、2017年のICOブームや2020-2021年のDeFiブームです。しかし、今回の相場では、期待されていた主要なドライバーであるL2とRestakingが予定通りに機能しませんでした：

1. L2エコシステムとメインチェーンが高度に重なり合い、新たな取引熱潮を引き起こすことができなかった。
2. PointFiとRestakingはETHをロックしていますが、新しいエーテル建ての資産は創出していません。大規模なrestakingプロジェクトであるEigen、Rez、Ethfiの価格決定権は取引所（USDTベース）にあり、チェーン上（エーテルベース）にはありません。

さらに、EIP1559が導入した燃焼メカニズムの効果はL2の分流によって大幅に弱まり、ETHに対する需要がさらに減少しました。

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外部要因

1. マクロ環境：前のサイクルは緩和サイクルにありましたが、今のサイクルは引き締め圧力に直面しています。
2. 機関の参加：前回は一方向的に流入するグレースケール信託でしたが、今回は双方向の流動性を持つETFです。ETFが開通してから1ヶ月で、純流出はすでに140.83Kに達しており、主にグレースケールを通じて行われています。これはビットコインETFの継続的な純流入と鮮明に対比されています。

サプライサイド分析

イーサリアムはPOWからPOSに移行した後、その供給構造に根本的な変化がありました。

###捕虜時代(2022年9月15日以前)

マイナーがETHを取得するコストには、

1. 固定費用：マイニングマシン投入
2. 増分コスト：電気代、ホスティング費、メンテナンス費など

これらのコストは法定通貨で計算され、返金不可です。ETHの価格が取得コストを下回ると、マイナーはコインを売らずに保持する傾向があり、価格サポートを形成します。業界の発展と共にコストが増加し、間接的にETHの価格の底値を引き上げています。

POS時代(2022年9月15日以降)

バリデーターはマイナーの役割を引き継ぎ、ETHのコスト構造が変化しました：

1. バリデーター：インフラストラクチャの費用（ほぼ無視できる）
2. ステーキング者：ETHをステーキングする際の機会コストと手数料

POSモードでは、ETHの法定通貨コストはほぼゼロであり、"シャットダウン価格"の概念は存在せず、ステーキング参加者は獲得したETH報酬を無制限に売却できるため、価格の支援効果が弱まっています。

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歴史の教訓と考察

イーサリアムの現在の困難の根源は2018年のICO時代の末期にさかのぼります。当時、多くのプロジェクトが無秩序にETHを売却し、価格が暴落しました。同様の事態が再発しないように、イーサリアムエコシステムはロードマップ、主要な物語、正統性の強調を始め、コア開発者とVCの層を形成しました。

しかし、この戦略は新たな問題を引き起こしました：

1. スプリッティングレートが低すぎる：得られる顕著な流動性と資産のプロジェクト数が急減。
2. マーケットベータ収益が競合他社に劣る："ハラール"と"高評価"を過度に強調した結果、全体の収益率が低下した。

L2の追加は燃焼メカニズムを弱め、POSは無コストの売圧をもたらし、最終的にはイーサリアムが無秩序な売圧を防ぐために行った努力を相殺しました。

経験のまとめ

1. 配当型プロジェクトは、法定通貨に基づく固定および増加コスト構造を設立し、資産の流動性が向上するにつれてコストラインを引き上げ、価格の下限を維持する必要があります。
2. 売り圧力を減少させることは短期的な戦略に過ぎず、長期的な目標は母コインを計価資産として育てることであり、保有が母コイン自体の価格上昇に依存しないようにし、需要と流動性を拡大することです。

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