Strategi Perbendaharaan Kripto Perusahaan Terdaftar Menimbulkan Kekhawatiran, Apakah Akan Mengulangi Krisis GBTC?

Strategi treasury kripto telah menjadi strategi populer di perusahaan publik. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah memasukkan BTC ke dalam strategi keuangan perusahaan, sebagai komponen penting di neraca. Pada saat yang sama, beberapa perusahaan juga mulai mengadopsi strategi treasury untuk cryptocurrency seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, para profesional di industri baru-baru ini menyampaikan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi sejarah GBTC dari Grayscale—sebuah dana investasi Bitcoin yang pernah diperdagangkan dengan premi untuk waktu yang lama, yang akhirnya premi tersebut berubah menjadi diskon, menjadi pemicu kehancuran beberapa institusi.

Seorang kepala penelitian aset digital di bank memperingatkan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan yang menerapkan strategi kas kripto, hal ini dapat memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Jika Bitcoin turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari perusahaan yang memegang aset mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy Memimpin Tren, Risiko Leverage di Balik Premi Tinggi Menarik Perhatian

Hingga 4 Juni, suatu perusahaan memiliki sekitar 580.955 BTC, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, tetapi nilai pasar perusahaan tersebut mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan yang baru mengadopsi strategi penyimpanan BTC juga memiliki latar belakang yang mencolok. Sebuah perusahaan melantai di bursa melalui SPAC, mengumpulkan 685 juta dolar AS yang seluruhnya digunakan untuk membeli BTC. Perusahaan lain bergabung dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta dolar AS untuk membeli koin. Ada juga perusahaan yang mengumumkan penggalangan dana 2,44 miliar dolar AS untuk membangun penyimpanan BTC.

Selain itu, ada rencana untuk membeli Ethereum, mengumpulkan SOL, dan XRP oleh perusahaan yang terdaftar.

Namun, para ahli industri menunjukkan bahwa jejak operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip secara struktural dengan model arbitrase GBTC pada tahun-tahun sebelumnya. Begitu pasar bearish tiba, risikonya dapat terkonsentrasi dan menciptakan "efek terinjak-injak".

Pelajaran Sejarah GBTC Grayscale: Keruntuhan Leverage Memicu Reaksi Berantai

Merefleksikan sejarah, GBTC pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premium mencapai 120% pada satu waktu. Namun, memasuki tahun 2021, GBTC dengan cepat beralih ke premium negatif, yang pada akhirnya menjadi pemicu keruntuhan beberapa lembaga.

Desain mekanisme GBTC adalah transaksi satu arah "hanya masuk, tidak keluar": investor yang berinvestasi harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, tidak dapat langsung menebus Bitcoin. Pada awalnya, GBTC menjadi saluran hukum bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, mendorong premi pasar sekundernya untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Premium ini memicu munculnya "permainan arbitrase leverage" yang besar: institusi meminjam BTC dengan biaya rendah untuk membeli GBTC, dan enam bulan kemudian menjualnya di pasar premium untuk mendapatkan keuntungan.

Menurut data publik, total kepemilikan GBTC oleh beberapa institusi pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Beberapa institusi mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi GBTC sebagai jaminan pinjaman, sementara institusi lain menggunakan pinjaman tanpa jaminan hingga 650 juta dolar untuk memperbesar kepemilikan GBTC.

Segala sesuatu berjalan dengan baik di pasar bullish. Namun, setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan GBTC turun drastis, dari premi positif menjadi premi negatif, dan struktur leverage runtuh dalam sekejap.

Banyak lembaga terus mengalami kerugian di lingkungan diskon, terpaksa menjual GBTC secara besar-besaran. Kerugian yang dialami beberapa lembaga di GBTC diperkirakan mendekati 700 juta USD. "Ledakan" yang dimulai dari premi, berkembang melalui leverage, dan hancur akibat keruntuhan likuiditas ini, menjadi awal dari krisis sistemik di industri enkripsi pada tahun 2022.

Apakah strategi kas kripto perusahaan publik akan memicu krisis sistemik berikutnya?

Semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda terbang kas Bitcoin" mereka sendiri: harga saham naik → penerbitan saham baru untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap institusi terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Sebuah lembaga keuangan besar berencana untuk memungkinkan pelanggan menggunakan sebagian aset yang terikat dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman, dan akan mempertimbangkan kepemilikan enkripsi saat mengevaluasi aset pelanggan. Ini berarti bahwa enkripsi akan mendapatkan perlakuan yang mirip dengan aset tradisional.

Namun, para kritikus berpendapat bahwa model flywheel keuangan tampak koheren dalam pasar bull, tetapi pada kenyataannya mengaitkan metode keuangan tradisional secara langsung dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berbalik menjadi bearish, rantai tersebut dapat putus.

Jika harga koin anjlok, aset keuangan perusahaan akan cepat menyusut, mempengaruhi valuasi. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, membatasi kemampuan perusahaan untuk mendapatkan pembiayaan. Jika ada tekanan utang, perusahaan mungkin terpaksa menjual BTC, membentuk "dinding jual", yang lebih lanjut menekan harga.

Lebih parah lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan, volatilitasnya akan lebih lanjut ditransmisikan ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Inilah yang pernah dialami oleh GBTC.

Seorang short seller terkenal baru-baru ini mengumumkan telah melakukan short pada sebuah perusahaan penyimpanan crypto dan long pada BTC, percaya bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental. Beberapa ahli menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" dapat memperburuk risiko, terutama jika saham yang ter-tokenisasi ini diterima sebagai jaminan.

Seorang kepala penelitian di bank memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan publik memiliki total 673.800 BTC, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga BTC turun di bawah 22% dari harga rata-rata beli perusahaan-perusahaan ini, hal itu bisa memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Jika harga BTC turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari perusahaan yang memiliki BTC mungkin menghadapi risiko kerugian.

Namun, ada juga pandangan yang menyatakan bahwa struktur modal beberapa perusahaan bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam pengertian tradisional, melainkan merupakan sistem "ETF+leverage flywheel" yang sangat terkontrol. Melalui alat pembiayaan yang fleksibel dan instrumen utang, dibangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar, sambil hampir tidak memiliki tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Inti dari model ini adalah dengan menyesuaikan cara pendanaan secara dinamis, di bawah strategi "menggunakan leverage saat premium rendah, menjual saham saat premium tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri di pasar modal. Beberapa perusahaan memposisikan diri sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memiliki aset enkripsi, untuk memiliki aset Bitcoin berkualitas tinggi dengan sifat opsi dalam bentuk saham tradisional.

Saat ini, strategi kas kripto perusahaan publik terus menarik perhatian dan kontroversi di pasar. Meskipun beberapa perusahaan telah membangun model keuangan yang relatif kuat melalui cara yang fleksibel, apakah keseluruhan industri dapat mempertahankan stabilitas di tengah volatilitas pasar masih harus dibuktikan oleh waktu. Apakah "gelombang kas kripto" ini akan mengulangi jalur risiko seperti GBTC, masih merupakan pertanyaan yang belum terjawab.