Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Dalam tahap percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya terdapat sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih yang terus menurun, namun masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan labanya tampak "lembut"—Suku Bunga bersih pada 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefektifan" yang tampak ini bukanlah akibat dari kegagalan model bisnis, tetapi justru mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya keuntungan dari Suku Bunga tinggi dan kompleksitas struktur biaya distribusi, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan berorientasi pada kepatuhan, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan keuntungan regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, mulai dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".

1 Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Migrasi Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan上市 Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari permainan dinamis antara perusahaan crypto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut cryptocurrency oleh SEC (. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi suatu bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar dari beberapa lembaga. Namun, keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa dan guncangan pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar menjadi 750 juta dolar, mengungkapkan kerentanan model bisnis perusahaan crypto awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional dengan bergabung dengan Concord Acquisition Corp, pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak sengaja mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di NYSE tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang patut diperhatikan adalah, dokumen S-1 untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari suatu perusahaan manajemen aset ke dalam perjanjian reverse repos overnight, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting seperti Bank Mellon New York. Operasi transparan ini secara substansial membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

) 1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Saat aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pengeluaran teknologi untuk mendapatkan akses trafik". Berdasarkan dokumen IPO Circle yang terungkap pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan dengan nilai saham sebesar 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah diperbarui.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah syarat dari permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, kedua belah pihak membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC dengan proporsi tertentu, dan proporsi pembagian tersebut berkaitan dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik suatu platform perdagangan, diketahui bahwa pada tahun 2024 platform tersebut memegang sekitar 20% dari total volume sirkulasi USDC. Dengan pangsa pasokan 20%, suatu platform perdagangan mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem suatu platform perdagangan, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2 Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham

2.1 Manajemen Berlapis Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas ###15%(: Disimpan di Bank Mellon New York dan GSIB lainnya, untuk menghadapi penarikan mendadak.
• Dana Cadangan )85%(: Dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu, pengaturan Circle Reserve Fund

Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas dalam rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu tersisa tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian repositori obligasi pemerintah AS semalam. Rata-rata waktu jatuh tempo tertimbang dalam dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata durasi tertimbang dalam dolar tidak melebihi 120 hari.

![Circle IPO解读：低Suku Bunga背后的 naik潜力])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp(

) 2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berjenjang

Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur ekuitas tiga tingkat setelah上市。

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, di mana setiap saham memiliki satu hak suara;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh salah satu pendiri Jeremy Allaire dan Patrick Sean Neville, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan bahkan setelah terdaftar, tim pendiri inti masih memiliki kekuasaan pengambilan keputusan.
• Saham Klasifikasi C: tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim manajemen memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total institusi ini memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3 Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh jumlah dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil di periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan untuk tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99%### sekitar 1,661 miliar dolar AS( berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan platform perdagangan tertentu menetapkan bahwa platform perdagangan tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penerapan USDC secara luas.
• Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, namun kontribusinya kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.

) 3.2 Paradoks pertumbuhan pendapatan dan penyusutan keuntungan ###2022-2024(

Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:

• Dari multi-nilai menjadi inti tunggal: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle naik dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan komposit mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan naik dari 95,3% di tahun 2022 menjadi 99,1% di tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
• Pengeluaran distribusi meningkat pesat menekan ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, meloncat dari 287 juta USD pada 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya tersebut terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
• Karena biaya jenis ini tidak dapat secara signifikan dikompresi, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik kompresi profitabilitas selama siklus penurunan suku bunga.
• Profitabilitas berbalik dari kerugian menjadi keuntungan tetapi margin melambat: Circle secara resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren profitabilitas berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 dolar AS dari pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun hampir setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
• Kekakuan Biaya: Hal yang perlu diperhatikan adalah, pada tahun 2024, perusahaan mengeluarkan hingga 137 juta USD untuk pengeluaran administratif umum )General & Administrative(, meningkat 37,1% dibandingkan tahun lalu, dengan kenaikan berturut-turut selama tiga tahun. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas".

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi pertukaran" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat; struktur keuangannya secara bertahap telah mendekati institusi keuangan tradisional.

Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung memengaruhi kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "menambah volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" memiliki atribut yang diperkuat )2024 volume transaksi on-chain 20 triliun dolar (, efek pengganda mata uangnya justru melemahkan kemampuan menghasilkan keuntungan penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.

![Circle IPO Penjelasan: Potensi naik di balik Suku Bunga rendah])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

) 3.3 Suku Bunga neto rendah di balik naik potensi

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya, model bisnis dan data keuangan mereka masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.

Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

Menurut data dari platform data, pada awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di bawah USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap mempertahankan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC telah meningkat sebesar 16 miliar USD pada tahun 2025. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan ###CAGR( dari 2020 hingga awal April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan ke depan pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya di akhir tahun masih diharapkan mencapai 90 miliar USD, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

Optimisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 6,025 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, biaya per akuisisi pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada dokumen S-1, rencana kerja sama Cirlce dengan suatu platform perdagangan, dapat diharapkan Cirlce mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Penilaian konservatif yang belum mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E antara 20~25x. Terlihat mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran tradisional, yang seolah mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah namun stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan mereka sebagai satu-satunya aset stablecoin murni di pasar saham AS, aset unik di segmen yang tersegmentasi biasanya menikmati premium penilaian, Circle dan