Stablecoin dan Broad Money: Inovasi on-chain dan Rekonstruksi Sistem Keuangan

Ikhtisar

Stabilcoin yang saat ini didukung oleh obligasi pemerintah AS sedang secara diam-diam membangun suatu sistem Broad Money on-chain. Volume sirkulasi stabilcoin utama telah mencapai 2200-2560 miliar USD, sekitar 1% dari M2 AS. Sekitar 80% dari cadangan stabilcoin ini dialokasikan untuk obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang kedaulatan.

Tren ini telah memiliki dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli penting untuk obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan total kepemilikan 1500-2000 miliar dolar, dapat dibandingkan dengan jumlah yang dimiliki oleh negara berukuran menengah.

2. Volume transaksi on-chain meningkat pesat, mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, melebihi total dari jaringan kartu kredit utama.

3. RUU yang baru diajukan diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, dan stablecoin diharapkan dapat menyerap pasokan utang negara yang baru ini.

4. Undang-undang yang akan segera diberlakukan akan secara jelas mengklasifikasikan surat utang jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dengan dasar pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Bagaimana stablecoin memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin.

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai yang setara.

3. Obligasi negara disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, sementara stablecoin bebas beredar di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Koin dasar telah digunakan untuk membeli obligasi pemerintah, sementara stablecoin itu sendiri digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun koin dasar tidak berubah, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Saat ini stablecoin telah menyumbang 1% dari M2, setiap kenaikan 10 basis poin akan menyuntikkan sekitar 22 miliar dolar AS "likuiditas bayangan" ke dalam sistem keuangan. Diperkirakan, total stablecoin diperkirakan akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, ukuran ini akan menyumbang sekitar 9% dari M2, yang setara dengan ukuran dana pasar uang khusus lembaga saat ini.

Dengan mewajibkan obligasi pemerintah jangka pendek ke dalam cadangan yang patuh melalui legislasi, Amerika Serikat sebenarnya menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan marjinal obligasi pemerintah yang otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi bagian pembiayaan utang AS, menjadikan penerbit stablecoin sebagai pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, ia juga meningkatkan internasionalisasi dolar melalui transaksi on-chain, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus mengakses sistem perbankan AS.

Pengaruh terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, menjadi jaminan utama di pasar pinjam meminjam keuangan terdesentralisasi, dan juga berfungsi sebagai unit pembukuan default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator real-time dari sentimen dan preferensi risiko investor.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh hasil dari obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural dengan dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah mempertimbangkan antara likuiditas 24/7 dan hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin menjadi sumber permintaan yang terus-menerus untuk surat utang jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari volume penerbitan surat utang pemerintah yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan untuk tahun fiskal 2025 dalam konteks undang-undang baru. Jika permintaan stablecoin berkembang lagi sebesar 1 triliun dolar sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil surat utang jangka tiga bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil jangka pendek cenderung menjadi curam, yang membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh melebihi akun simpanan tradisional—sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan adopsi tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang luar negeri dolar AS jangka panjang, karena semakin banyak aset on-chain yang akhirnya berubah menjadi hak klaim on-chain terhadap aset kedaulatan AS.

Permintaan stablecoin terhadap obligasi AS dengan jangka waktu 3-6 bulan juga menciptakan pembeli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga di kurva imbal hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini telah mempersempit spread jangka pendek dan mengurangi efektivitas alat kebijakan Federal Reserve. Seiring dengan pertumbuhan volume sirkulasi stablecoin, Federal Reserve mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak bisa diabaikan. Dalam setahun terakhir, total nilai transfer on-chain mencapai 33 triliun dolar AS, melebihi total nilai jaringan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian yang hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik dibandingkan saluran pengiriman uang tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. Obligasi negara jangka pendek yang ter-tokenisasi—sebuah alat on-chain yang menghasilkan pendapatan dan mengikuti obligasi negara jangka pendek—sedang berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang menciptakan sebuah "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk transaksi dan token berbunga untuk kepemilikan, lebih lanjut memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. CEO salah satu bank besar telah secara terbuka menyatakan "bersedia menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai dana pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti pemisahan, penerbit mungkin menjual obligasi pemerintah senilai ratusan miliar dolar AS pada hari yang sama. Pasar obligasi pemerintah AS belum pernah mengalami pengujian tekanan dalam lingkungan tekanan jual secara langsung seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru Euro dan Dolar AS—terlepas dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh yang kuat terhadap likuiditas dolar global.

2. Suku bunga dan penerbitan obligasi negara: Suku bunga jangka pendek obligasi AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk secara bersamaan melacak net penerbitan stablecoin dan lelang primer obligasi negara untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga.

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor crypto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan harian, alokasikan dana yang tidak terpakai ke produk obligasi negara jangka pendek yang tertokenisasi untuk mendapatkan keuntungan.
   • Untuk investor tradisional: perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan sekuritas terstruktur yang terkait dengan hasil aset cadangan.

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung ditransfer ke pasar utang negara dan repurchase. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi pemerintah, ketegangan jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh utang negara AS bukan lagi sekadar alat praktis untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki dampak makroekonomi—membiayai defisit anggaran, membentuk kembali struktur suku bunga, dan secara global merekonstruksi cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan menangani tren ini bukan lagi pilihan, melainkan suatu keharusan.