Nouvelle tendance des sociétés cotées : analyse du modèle économique de réserve de cryptoactifs

Introduction

D'ici la mi-2025, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse commenceront à inclure des Cryptoactifs (, en particulier le Bitcoin ), dans l'allocation de leurs actifs. Les données montrent qu'en juin 2025, 26 nouvelles entreprises auront inclus le Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant des BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises s'étendent sur plusieurs secteurs ( technologie, énergie, finance, éducation, etc. ) et différents pays et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de Bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent sa faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie se dirige lentement vers le grand public : à partir de mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent environ 688 000 BTC, soit environ 3-4 % de l'offre totale de Bitcoin. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui intègrent des cryptoactifs dans leurs états financiers.

modèle de réserve d'actifs crypto

Lorsqu'une société cotée en bourse alloue une partie de ses actifs aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment financent-ils l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises adoptant une stratégie de coffre-fort de chiffrement ne comptent pas sur un flux de trésorerie abondant provenant de leur activité principale pour se soutenir. L'analyse qui suit se concentrera sur une entreprise bien connue comme principal exemple, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

Flux de trésorerie d'exploitation(

Bien que la manière la plus "saine" et la moins dilutive en théorie soit d'acheter des cryptoactifs avec le flux de trésorerie libre généré par les activités principales de l'entreprise, dans la réalité, cette méthode est presque impraticable. La plupart des entreprises manquent tout simplement d'un flux de trésorerie suffisamment stable et à grande échelle pour accumuler une grande quantité de réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons l'exemple d'une entreprise bien connue : cette entreprise a été fondée en 1989 et était à l'origine une entreprise de logiciels axée sur l'intelligence commerciale. Ses principales activités comprennent des produits tels que HyperIntelligence et des tableaux de bord d'analyse AI, mais ces produits ne génèrent toujours qu'un revenu limité. En fait, le flux de trésorerie d'exploitation annuel de l'entreprise est négatif, ce qui est très éloigné de l'échelle de ses investissements dans le Bitcoin de plusieurs milliards de dollars. Il est donc clair que sa stratégie de coffre-fort en cryptoactifs n'a jamais été basée sur la rentabilité interne, mais plutôt sur l'exploitation de capitaux externes.

Une situation similaire s'est également produite dans une autre entreprise. Cette entreprise s'est transformée en 2025 en un véhicule de coffre-fort Ethereum, ayant acheté plus de 280 706 jetons ETH) pour environ 840 millions de dollars(. Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de l'entreprise repose principalement sur le financement PIPE), l'investissement privé dans des actions publiques( et l'émission directe d'actions, plutôt que sur des revenus d'exploitation.

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)# Financement des marchés de capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent une stratégie de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive consiste à financer via le marché public ###offre publique(, en levant des fonds par l'émission d'actions ou d'obligations, et en utilisant les fonds collectés pour acheter des actifs cryptoactifs tels que le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de constituer un coffre-fort de chiffrement à grande échelle sans puiser dans les bénéfices non distribués, tout en s'inspirant largement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

)# Émission d'actions : cas de financement dilutif traditionnel

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsque les entreprises lèvent des fonds par l'émission d'actions, deux choses se produisent généralement :

1. La dilution de la propriété : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ### EPS ( en baisse : l'augmentation du capital social entraîne une diminution de l'EPS alors que le bénéfice net reste constant.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : si le ratio C/A)P/E( reste inchangé et que le BPA diminue, le prix de l'action baissera également.
• Psychologie du marché : les investisseurs interprètent souvent le financement comme un manque de fonds ou une situation difficile pour l'entreprise, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

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)# Une exception : le modèle de participation anti-dilution d'une entreprise

Une certaine entreprise est un exemple typique qui s'écarte du récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, cette entreprise a activement financé l'achat de Bitcoin par le biais d'une levée de fonds en actions, son nombre total d'actions en circulation passant de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici la fin de 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de l'entreprise est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que l'entreprise est depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière est supérieure à la valeur nette de ses Bitcoins détenus", c'est-à-dire ce que nous appelons mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que mNAV ?

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à l'entreprise une valorisation supérieure à la juste valeur marchande des bitcoins qu'elle détient.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin par l'intermédiaire de cette société, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de l'entreprise et pourrait également représenter l'opinion du marché selon laquelle cette société offre une exposition au BTC à effet de levier et gérée activement.

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)# soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que mNAV soit un indicateur de valorisation natif du chiffrement, le concept selon lequel "le prix de transaction est supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles une entreprise se négocie souvent à un prix supérieur à sa valeur comptable ou à son actif net sont principalement les suivantes :

Flux de trésorerie actualisés ### DCF ( méthode d'évaluation

Les investisseurs s'intéressent à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise )Valeur actuelle(, et pas seulement à ses actifs actuellement détenus.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Les prévisions de croissance des revenus et des marges bénéficiaires
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de fixation des prix ou d'un fossé technologique/commercial.

Exemple : La valorisation d'une entreprise technologique bien connue n'est pas basée sur ses actifs en espèces ou en matériel, mais sur ses flux de trésorerie futurs stables provenant de logiciels d'abonnement.

Méthode d'évaluation des multiples de bénéfice et de revenus)EBITDA(

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B) ou le multiple de revenus pour l'évaluation :

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent être échangées à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en démarrage peuvent être échangées à des multiples de 50 fois leurs revenus ou plus, même sans bénéfices.

Exemple : un géant du commerce électronique avait un ratio C/B de 1078 en 2013.

Malgré des bénéfices minimes, les investisseurs parient encore sur sa future position dominante dans le domaine du commerce électronique et du chiffrement.

Une certaine société de coffre-fort pour cryptoactifs possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une coque d'entreprise pouvant accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant que société cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des jetons de préférence (preferred equity) pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait, avec un résultat incroyable.

Les cadres de l'entreprise ont habilement utilisé ce système : ils ont levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles zéro pour cent ( et en lançant récemment un produit d'actions privilégiées innovant, et ont investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que la société est capable d'acheter des bitcoins en grande quantité en utilisant "l'argent des autres", une opportunité qui n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de la société "n'est pas liée à l'arbitrage du NAV à court terme", mais provient de la grande confiance du marché dans sa capacité à acquérir et à allouer des capitaux.

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)# mNAV > 1 comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de transaction d'une société de coffre-fort de cryptoactifs est supérieur à la valeur nette des actifs de Bitcoin qu'elle détient ( c'est-à-dire mNAV > 1), la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix de prime
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de jetons Bitcoin ###BTC(
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Pousser la NAV et la valeur d'entreprise ) Valeur d'entreprise ( à augmenter simultanément

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/share( peut rester stable, voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération de non-dilution.

)# Que se passe-t-il si mNAV < 1?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur de marché en BTC de chaque dollar d'actions de l'entreprise dépasse 1 dollar (, du moins en apparence ).

D'un point de vue financier traditionnel, l'entreprise est en train de se négocier à un prix réduit, c'est-à-dire en dessous de sa valeur nette d'actif ###NAV(. Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise utilise des actions pour financer l'achat de BTC dans cette situation, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité le BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton) par jeton BTC détenu(
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque l'entreprise est confrontée à une situation où mNAV < 1, elle ne pourra plus maintenir l'effet de volant "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles sont les options restantes?

)# Racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions de l'entreprise est un comportement d'accroissement de valeur(value-accretive), les raisons incluent :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, BTC/jeton augmentera.

Les dirigeants de l'entreprise ont clairement indiqué que si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter du BTC.

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)# Moyen 1 : Émission d'actions privilégiées(

Les actions préférentielles sont un type de titre hybride, situé entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, n'ont pas de droit de vote et sont prioritaires sur les actions ordinaires lors de la distribution des bénéfices et de la liquidation. Contrairement à la dette, les actions préférentielles ne nécessitent pas le remboursement du capital ; par rapport aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

Une société de coffre-fort de cryptoactifs a émis trois types d'actions privilégiées.

L'un d'eux est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, qui paie un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Elle n'a pas d'option de conversion en actions et ne participe pas à l'augmentation des actions de la société, offrant uniquement des revenus.

Le prix de marché de ce type d'actions privilégiées fluctue autour de la logique suivante :

• Si l'entreprise a besoin de financement, elle émettra des actions privilégiées de ce type, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser les prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ) comme pendant les périodes de faibles taux d'intérêt ###, le prix de ces actions privilégiées augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela a formé un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix est généralement étroite ( par exemple $80-$100 ), déterminée par la demande de rendement et la loi de l'offre et de la demande.

Exemple : Si le marché exige un taux de rendement de 15 %, le prix de ce type d'actions privilégiées pourrait tomber à 66,67 $ ; si le marché accepte 5 %, il pourrait monter à 200 $.

Étant donné que ce type d'actions privilégiées est un instrument non convertible et essentiellement non rachetable (, sauf en cas de conditions de déclenchement fiscales ou de capital ), son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, l'entreprise peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au plus bas" BTC, sans avoir besoin de refinancer.

Une autre catégorie d'actions privilégiées est similaire aux types mentionnés ci-dessus, avec un dividende annualisé de 8 %, mais elle a une caractéristique clé supplémentaire : lorsque le prix de l'action de l'entreprise dépasse 1 000 $, elle peut être convertie en actions ordinaires à un ratio de 10:1, ce qui équivaut à l'inclusion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie (call option), offrant aux détenteurs des opportunités de hausse à long terme.

Cette action privilégiée présente une forte attractivité tant pour l'entreprise que pour les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunités de hausse asymétriques pour les actionnaires de l'entreprise :

• Le prix de chaque action de cette catégorie d'actions privilégiées est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir cela se transforme en 1 action ordinaire, cela équivaut à ce que la société achète du BTC au prix de 850$, mais uniquement si