Le 13 juin, l'ensemble du marché boursier américain des paiements, y compris Visa et MasterCard, qui ont les barrières de modèle commercial les plus profondes, a connu une forte baisse des prix des actions. Pourquoi les "attentes liées aux stablecoins" pourraient-elles pénétrer instantanément le secteur des paiements ?

Le 11 juin, le Sénat américain a adopté le vote procédural sur le "GENIUS Act" par une large marge de 68 à 30, ce qui fait pour la première fois d'une licence nationale de jeton stable une "quasi-certitude", réduisant considérablement l'incertitude réglementaire et abaissant le seuil d'émission de jetons.

Le 12 juin, Shopify et Coinbase ont annoncé le lancement pilote du règlement en USDC sur la chaîne Base, avec le premier lot de commerçants mis en ligne le même jour, indiquant que les commerçants petits et moyens peuvent également contourner les organisations de cartes et recevoir directement des paiements en dollars américains sur la chaîne.

Le 13 juin, le Wall Street Journal a rapporté que Walmart et Amazon évaluent l'émission de leur propre stablecoin ; plusieurs médias ont fait un suivi le même jour.

Pour Visa et MasterCard, le fait que les géants se retournent contre eux signifie que le "rate moat" fait face à sa première menace directe, ce qui a déclenché des ventes paniques parmi les institutions, entraînant des fluctuations significatives des prix des actions pendant la séance de négociation.

Du point de vue de l'ensemble de la chaîne de l'industrie des paiements, le déclin n'est pas un « bêta de marché », mais plutôt un « delta de modèle commercial ».

• Visa, frais d'évaluation des transactions + partage d'interchange ≈ revenu total 55 %;
• Mastercard, la structure commerciale est similaire à celle de V, avec un effet de levier plus élevé;
• PayPal (menant le déclin dans le secteur des paiements S&P), taux de paiement de marque 2,9 %+, faisant face à la plus grande menace des alternatives;
• Shopify, Solutions pour marchands (y compris Shopify Payments) ≈ bénéfice brut 2/3;

Comparé à la baisse quotidienne de -1,1 % du S&P 500, les actions de paiement ont chuté de 2 à 6 fois l'indice.

Alors, quelle courbe de rendement la "vague de choc des stablecoins" a-t-elle réellement frappée ?

Pourquoi dit-on que c'est la première fois que cela menace vraiment le fossé de taux de 200 points de base ?

Vendredi, dès que la nouvelle du lancement de stablecoins par Amazon et Walmart a été annoncée, tout le secteur des paiements s'est effondré. L'échelle et le pouvoir de négociation sont suffisamment significatifs, Amazon, Walmart et Shopify représentant collectivement plus de 40 % du GMV en ligne aux États-Unis. S'ils guident collectivement les utilisateurs à passer à leurs « propres jetons », ils pourraient contourner le problème de démarrage à froid d'un coup. Contrairement aux « paiements crypto » du passé, cette fois la courbe de coût-efficacité on-chain peut déjà rivaliser avec les réseaux de cartes (TPS de chaîne de base 1 200+, transaction unique.

① Le cœur réside toujours dans la différence de taux : 2,5 % (modèle de paiement par carte traditionnel) → 0,2 % (modèle de paiement en jeton stable)

Le coût total moyen pour les commerçants américains est d'environ 2,1-2,7 % (frais de traitement par carte + frais d'évaluation). Pour les stablecoins on-chain réglés en USDC/L2, les coûts combinés de Gas + On/Off-Ramp peuvent être réduits à

② Le retour sur occupation du capital est inversé

Les émetteurs de stablecoins doivent détenir des T-Bills à un ratio de 1:1, et le revenu des coupons peut être entièrement ou partiellement transféré aux commerçants/utilisateurs. Cependant, le règlement quotidien traditionnel des cartes « T+1/2 » n'implique pas de partage des intérêts → La structure de revenus est touchée deux fois (compression des taux + perte de revenus de liquidité).

③ Le déplacement latéral des barrières et le réseau d'acceptation mondial ainsi que les règles de risque des organisations de cartes constituent un "effet de réseau multilatéral" qui s'est accumulé au fil des décennies. Cependant, les contrats on-chain + le règlement et le règlement internationaux remplacent le "réseau de terminaux physiques" par la "couche de consensus de la chaîne publique" et les "réserves de dollars offshore", permettant une migration rapide des externalités de réseau. L'inclusion de Walmart/Amazon résout d'un seul coup le problème de "démarrage à froid".

Analyse de sensibilité au niveau de l'entreprise ?

Visa / Mastercard, chaque changement de taux de 1 point de base ≈ EPS 3-4 % ;

Pour PayPal, sa marge bénéficiaire sur les transactions est déjà sous pression ; si les stablecoins accélèrent le remplacement de Braintree (passerelle à faible coût), le bénéfice brut de la caisse de marque sera dilué.

Le taux de prélèvement des solutions marchandes de Shopify (2,42 %) inclut les frais de carte ; si on passe à la chaîne, les frais de Shop Pay doivent être revalorisés ;

En termes de couverture à court terme, Visa et Mastercard testent toutes deux leur propre dépôt tokenisé et le règlement Visa-USDC, mais l'échelle est encore

PayPal a émis PYUSD, qui peut tirer parti de la position de « l'émetteur » pour réaliser des bénéfices, mais au prix de sacrifier des activités à forte marge.

Pour Shopify, l'entreprise s'est transformée en une "plateforme de paiement multicanal", ce qui lui permet de transférer des taux tout en conservant le volume, mais le fardeau du GMV a augmenté.

niveau de douve à long terme

Visa, après tout, fait encore face à de fortes limites en matière de contrôle des risques de fraude, de confiance dans la marque et d'interfaces d'acceptation couvrant plus de 200 pays. Le fossé reste le plus profond au sein de la pile de paiements.

Les 430 millions de comptes actifs de PayPal et l'écosystème BNPL/portefeuille ont toujours un effet de verrouillage, mais l'entreprise doit également subir une transformation profonde.

L'écosystème SaaS de Shopify + OMS/logistique, le paiement n'est qu'un point d'entrée, et les bénéfices peuvent être migrés vers le ARPU SaaS en maintenant le front end.

Simulation de scénario : Que signifie un flux de trafic de 10 % ?

Hypothèse : En 2026, le commerce de détail en ligne aux États-Unis est de 1,2 T$, la pénétration des stablecoins est de 10 % et la différence de frais est de 200 pb.

Visa + Mastercard : Diminution potentielle des revenus annuels ≈ 1,2 T$ × 10 % × 200 pb × 55 % de part ≈ 1,3 B$ → Impact sur le BPA ≈ –6 %.

PayPal : Si 15 % du TPV de marque est retiré, les bénéfices d'exploitation pourraient diminuer de 8 à 10 %.

Shopify : En supposant seulement une migration de 20 % du GMV et une réduction de 40 points de base du taux de prélèvement, la compression de la marge brute est d'environ 150 points de base.

Mais les frais faibles plus importants des stablecoins ont un impact significatif sur les taux de frais du système de paiement global. Même s'il remplace 10 %, la pression des taux sur le panier total des frais que cette pile de paiement peut partager a clairement augmenté.

Ici, nous analyserons la pile de paiement des commerçants aux États-Unis.

La moyenne des frais totaux pour la plupart des commerçants aux États-Unis et au Canada se situe entre 2,0 % et 3,2 % ; l'exemple dans le texte est de 2,34 % (1,80 % + 0,14 % + 0,40 %). Décomposons le saut de « 2,5 % → 0,2 % » et analysons-le étape par étape, plus précisément, quels composants de frais ont été réduits à une fraction par les stablecoins on-chain.

1. Chemin de paiement par carte traditionnel : 2 %–3 % « distribution à trois niveaux »

Interchange = Le "gâteau" de la banque émettrice (couvrant le crédit, les points, le risque de fraude).

Évaluation / Frais de réseau et de traitement = Le "gâteau" de Visa et Mastercard, avec un taux d'environ 0,13 % à 0,15 % (référence nationale), plus un frais de traitement de quelques centimes par transaction.

Les organisations de cartes « établissent mais ne différencient pas » les frais d'interchange, facturant aux acquéreurs uniquement par le biais d'éléments de frais de réseau indépendants, qui sont ensuite répercutés sur les commerçants. Cela constitue le revenu principal dans les rapports annuels de Visa / Mastercard.

2. Chemin de Stablecoin : Réduire "chaque niveau de frais" à un chiffre après la virgule.

Hypothèse de scénario : Un marchand Shopify reçoit une commande de 100 $, et le client paie avec USDC (chaîne de base). Le marchand est prêt à conserver l'USDC et ne pas l'échanger immédiatement sur son compte bancaire.

Si les commerçants insistent pour échanger à nouveau contre de la monnaie fiduciaire, ils peuvent utiliser le "1 % off-ramp" de Coinbase Commerce - coût global ~1,07 %, ce qui est encore significativement inférieur à 2 %. Cependant, les commerçants à long terme conservent souvent des USDC pour payer leurs fournisseurs et les coûts publicitaires, contournant directement cette étape de "retrait".

Pourquoi cela peut-il être aussi bon marché que #### Tout d'abord, l'échange a été complètement coupé, sans banques émettrices et sans risque de crédit → la plus grande partie de 1,5 % + est directement réduite à zéro.

Deuxièmement, les coûts du réseau sont extrêmement compressés, avec les frais de consensus (Gas) de la chaîne publique fixés à quelques centimes ; cela peut presque être ignoré sur une valeur faciale de 100 $ à 1 000 $.

Ensuite, la commercialisation de la phase d'acquisition/Gateway, Coinbase, Circle et Stripe sont en concurrence avec des « frais de zéro à quelques dixièmes » pour capter le volume, et le pouvoir de négociation des commerçants a considérablement augmenté, mettant le plus de pression sur les plateformes de paiement agrégées.

Il existe également un subside inversé : Shopify a annoncé un cashback de 1 % en USDC pour les consommateurs, compensant essentiellement les frais résiduels par "intérêts + budget marketing", puis verrouillant le trafic dans son propre écosystème.

3. Une facture de comparaison (transaction de 100 $)

Dans le pilote Shopify, les frais d'acquisition sont subventionnés par la plateforme à 0 ; si vous utilisez le canal Coinbase Commerce, ils passent à 1,00 $.

4. Quels autres « revenus invisibles » ont également été siphonnés ?

Donc, 2,5 % → 0,2 % n'est pas un slogan, mais plutôt la transformation de l'ensemble de la commission à trois niveaux d'Interchange, de Network et d'Acquirer en « Gas + DEX + ultra-thin Gateway », réduisant l'ampleur de deux décimales directement.

Shopify/Amazon et d'autres "géants se sont retournés contre le courant," permettant aux plans sans frais/négatifs d'atteindre un GMV considérable pour la première fois, entraînant un recalibrage des rentes tarifaires des géants du paiement.

L'impact actuel sur Visa et Mastercard est limité. D'après les dernières données du rapport financier public de l'exercice fiscal complet (FY 2024, se terminant en septembre 2024) de Visa, le "Taux de Prise de Plateforme" — c'est-à-dire, revenu net d'exploitation ÷ montant de paiement :

Revenu net d'exploitation de Visa 35,9 milliards de dollars, montant des paiements 13,2 trillions de dollars, 35,9 ÷ 13 200 ≈ 0,00272

≈ 0,27 % (≈ 27 pb), si l'on utilise "montant total de paiement + retrait d'argent", le montant total pendant la même période est de 16 T $.

35,9 ÷ 16 000 ≈ 0,00224 ≈ 0,22 % （≈ 22 bp）

Le volume de paiement est une référence couramment utilisée par Visa pour la tarification, excluant les retraits d'espèces aux distributeurs automatiques ; par conséquent, 0,27 % est le taux de prélèvement le plus couramment référencé dans l'industrie. Si les retraits d'espèces aux distributeurs automatiques sont inclus, le dénominateur augmente, le diluant à environ 0,22 %. Ce taux de prélèvement inclut tous les revenus d'exploitation de Visa (frais de service, frais de traitement des données, frais de transactions transfrontalières, etc.), mais n'inclut pas l'interchange reçu par les banques émettrices—ce dernier n'est pas un revenu pour Visa.

Répartition plus détaillée des revenus de l'exercice 2024 : frais de service 16,1 milliards de dollars → Correspondant à un volume de paiements d'environ 12 points de base, frais de traitement des données 17,7 milliards de dollars, frais transfrontaliers 12,7 milliards de dollars, etc. sont principalement tarifés en fonction du nombre de transactions/poids transfrontalier et ne peuvent pas être directement convertis simplement en fonction du volume de paiements.

Par conséquent, selon les critères du rapport annuel FY 2024 de Visa, le "taux de prise de revenus net" le plus couramment utilisé est d'environ 0,27 % (27 pb) ; si les montants des retraits en espèces sont inclus, il est d'environ 0,22 %. Cela ne diffère pas beaucoup des frais des canaux de paiement domestiques, où WeChat Pay et Alipay sont à un taux normal de 0,6 %. Les prestataires de services peuvent le réduire à 0,38 %/0,2 % (promotions, petites et micro), donc le cœur du problème aux États-Unis est que les taux de frais d'interchange sont beaucoup plus élevés que ceux du marché domestique.

Les deux lignes à surveiller ensuite :

La vitesse de pénétration des commerçants après l'adoption de la loi - une pénétration de 10 % du GMV suffit à éroder les EPS de Visa/MA de plus de 5 %.

Le réseau de cartes peut-il à nouveau « canaliser » le règlement on-chain - s'il peut récupérer les frais de compensation de 0,1 % - 0,2 %, le prix de l'action ou la moyenne actuelle pourrait revenir.

Une fois que la zone de taux est réduite, le dénominateur du modèle d'évaluation change - c'est précisément la raison fondamentale pour laquelle les actions de paiement ont été fortement vendues par les institutions la semaine dernière.

Sur quels « signaux à haute fréquence » devrions-nous nous concentrer ensuite ?

• Vote final du Sénat le 17 juin & calendrier de la Chambre en juillet (rythme de mise en œuvre législative).
• Livre blanc ou demande de brevet d'Amazon / Walmart (distinguant les jetons authentiques des jetons de négociation).
• KPI TPV Shopify-USDC : Si le chiffre d'affaires mensuel dépasse 1 B$, la faisabilité du côté du marchand sera validée.
• Taux de test réels du réseau de compensation de stablecoins Visa/MA : Peut-on intégrer le "règlement on-chain" dans leur propre pipeline.
• Circle, Tether et d'autres échelles de réserve : Si les avoirs en T-Bills augmentent de plus de 25 % en six mois, cela indique qu'un véritable flux de capitaux a eu lieu.

Par conséquent, l'ajustement collectif des paiements n'est pas une "spéculation" sur les nouvelles, mais plutôt le postulat du modèle d'évaluation qui a été réécrit. Des inquiétudes sont déjà apparues, et l'ensemble de la chaîne et les taux des paiements traditionnels aux États-Unis seront impactés. À l'avenir, nous devons observer la tendance générale de développement des stablecoins, avec des impacts à court terme limités.

La législation sur les stablecoins + la mise en œuvre du terminal de détail amènent la "menace de dix ans plus tard" dans une fenêtre de valorisation de 24 à 36 mois, et le marché réévalue de manière préventive la "courbe de taux de frais nets" avec les prix des actions.

Les géants du paiement ne restent pas les bras croisés : le Réseau-en-tant-que-Service, les couches de règlement de garde et le Dépôt Tokenisé peuvent à nouveau créer des barrières, mais ils nécessitent du temps et du capital.

À court terme, la baisse reflète le scénario de « compression des taux les plus pessimistes - sensibilité EPS ». Si les dispositions législatives sont finalement renforcées, ou si les organisations parviennent à « canaliser » les paiements on-chain, il y a de la place pour une réversion à la moyenne bêta dans le prix de l'action.

À moyen et long terme, les investisseurs doivent utiliser la seconde dérivée (changements dans la structure du bénéfice brut) plutôt que la première dérivée (croissance des revenus) pour évaluer si le fossé des entreprises de paiement se resserre réellement.

Stablecoin = "réseau de compensation parallèle zéro frais + retour d'intérêt". Lorsque les acheteurs les plus puissants (Walmart/Amazon) et les vendeurs les plus inclusifs (marchands Shopify) l'embrassent en même temps, le mythe d'un taux de frais traditionnel unique de 200pb devient difficile à maintenir - le prix de l'action a déjà donné un avertissement avant le revenu.

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