تفسير دائرة الطرح العام الأولي: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تظهر قدرتها على الربح بشكل غريب "معتدل" - حيث من المتوقع أن يكون معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تنبع من فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع الفوائد العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتمتع بقابلية توسيع عالية، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها السوقية وورقة التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من خلال تحليل عميق لحوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، ونموذج الربح، لفهم إمكانياتها في النمو ومنطق التمكين وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للتفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت تجربة الطرح الأولي العام في عام 2018 خلال فترة عدم وضوح تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة بتشكيل "الدفع + التداول" كقوة دافعة مزدوجة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن تساؤلات الهيئات التنظيمية حول توافق أعمال البورصة مع القوانين، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابط المفاجئ، أدى إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما يكشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.
تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب الفحص الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي اعتباره من الأوراق المالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة إلى إكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد المحور الاستراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025، يعد علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح Regulation S-K، ولكن أيضًا القبول بتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون سارbanes-Oxley. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85٪ من خلال صندوق احتياطي Circle لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15٪ تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ملون. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطار تنظيم مكافئ لصناديق أسواق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاونت الكيانان معاً من خلال اتحاد Centre. عند تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقاً للوثائق الخاصة بطرح Circle للاكتتاب العام في عام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre من منصة التداول مقابل أسهم بقيمة 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية تقسيم الإيرادات الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا لما تم الكشف عنه في S-1، يتم تقسيم الإيرادات بين الطرفين بناءً على دخل احتياطي USDC بنسبة معينة، وتتناسب نسبة التقسيم مع كمية USDC المقدمة من منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يمكن معرفة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة التداول حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة إمدادها البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام منصة التداول، ستزداد تكلفة الهامش بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة لـ"تدرج السيولة".
النقد(15%): محتفظ به في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): من خلال إدارة شركة إدارة أصول معينة لصندوق الاحتياطي Circle
بدءًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا تتكون بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، وعمليات إعادة الشراء لليلة واحدة من سندات الخزانة الأمريكية. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق الأصول بالعملات الدولارية 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الصلاحية المتوسط بالعملات الدولارية 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا لوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة ب: مملوكة للمؤسسين المشاركين جيريمي أليير وباتريك شون نيفيل، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدود بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الرئيسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها في ظل ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأمد للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة المديرين التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3 نماذج الربحية وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الربح: دخل الاحتياطي هو المصدر الرئيسي لدخل Circle، حيث يتم دعم كل عملة USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، حيث يتم الحصول على دخل فائدة مستقر في دورة الفائدة المرتفعة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99%( حوالي 1.661 مليار دولار) من دخل الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع إحدى منصات التداول على أن تحصل المنصة على 50% من الإيرادات الاحتياطية بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلباً على أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع قد أثرت سلباً على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع التطبيق الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تقوم Circle أيضًا بزيادة الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، لكن المساهمة صغيرة، حيث بلغت 1516 مليون دولار.
3.2 ارتفع الدخل ومعدل الفائدة الذي ينكمش ( 2022-2024 )
يوجد وراء التناقض الظاهر دوافع هيكلية:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الأكثر جوهرية للإيرادات للشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. يعكس هذا الارتفاع في التركيز نجاح استراتيجية "الاستقرار النقدي كخدمة"، ولكنه يعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل قاسي.
نظرًا لعدم إمكانية ضغط هذه التكاليف بشكل كبير، انخفضت هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها على الرغم من مزايا الحجم، سيواجه مخاطر نظامية من انكماش الأرباح في دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح وتحويل الخسائر إلى أرباح ولكن التباطؤ الهامشي: تمكنت Circle من تحقيق الربحية رسميًا في عام 2023، حيث بلغت الأرباح الصافية 268 مليون دولار، ومعدل الفائدة 18.45%. ورغم استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، فإن الأرباح الصافية تصل إلى 155 مليون دولار، ولكن معدل الفائدة انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف مقارنة بالعام الماضي.
تكلفة ثابتة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 1.37 مليون دولار أمريكي في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. وفقًا لمعلومات الإفصاح S-1 الخاصة بها، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل أساسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع الفرق القانونية والامتثال، مما يؤكد على الصلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
بشكل عام، تخلصت سيركل في عام 2022 من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، واستطاعت الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، حيث بدأت هيكلها المالي يتقارب تدريجياً مع المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن الهيكل الإيرادي الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أيضًا أنه في حال واجه معدل الفائدة دورة هبوطية أو تباطؤ في نمو USDC، فسوف يؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استدامة بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تكمن الت contradictions العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC بصفتها "أصل عبر السلاسل" (2024 ، فإن حجم المعاملات على السلسلة يصل إلى 20 تريليون دولار أمريكي ) ، فإن تأثير مضاعف العملة على العكس من ذلك يضعف من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يظل تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع إلى استقرار معدل الفائدة للإيرادات.
وفقًا لبيانات المنصة، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد USDT البالغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، زادت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، مع ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، حيث يمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا المخاطر المرتبطة بانخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيعية: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي بزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما دفع إمدادات USDC الخاصة بها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة الحصول على عميل واحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالاعتماد على خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
تقييم محافظ غير محدد لندرة السوق: تتراوح تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. تشبه إلى حد ما بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنها تعكس السوق تجاه "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يُسعّر بشكل كافٍ قيمتها النادرة كأحد الأصول الوحيدة المستقرة في السوق الأمريكية، حيث تتمتع الأصول الوحيدة في القطاعات المتخصصة عادةً بزيادة في التقييم، وCircle لا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تفسير الطرح العام الأولي لشركة Circle: إمكانيات النمو ومنطق رأس المال في ظل معدل الفائدة المنخفض
تفسير دائرة الطرح العام الأولي: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تظهر قدرتها على الربح بشكل غريب "معتدل" - حيث من المتوقع أن يكون معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تنبع من فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع الفوائد العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتمتع بقابلية توسيع عالية، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها السوقية وورقة التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من خلال تحليل عميق لحوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، ونموذج الربح، لفهم إمكانياتها في النمو ومنطق التمكين وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للتفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت تجربة الطرح الأولي العام في عام 2018 خلال فترة عدم وضوح تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة بتشكيل "الدفع + التداول" كقوة دافعة مزدوجة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن تساؤلات الهيئات التنظيمية حول توافق أعمال البورصة مع القوانين، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابط المفاجئ، أدى إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما يكشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.
تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب الفحص الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي اعتباره من الأوراق المالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة إلى إكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد المحور الاستراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025، يعد علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح Regulation S-K، ولكن أيضًا القبول بتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون سارbanes-Oxley. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85٪ من خلال صندوق احتياطي Circle لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15٪ تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ملون. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطار تنظيم مكافئ لصناديق أسواق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاونت الكيانان معاً من خلال اتحاد Centre. عند تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقاً للوثائق الخاصة بطرح Circle للاكتتاب العام في عام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre من منصة التداول مقابل أسهم بقيمة 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية تقسيم الإيرادات الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا لما تم الكشف عنه في S-1، يتم تقسيم الإيرادات بين الطرفين بناءً على دخل احتياطي USDC بنسبة معينة، وتتناسب نسبة التقسيم مع كمية USDC المقدمة من منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يمكن معرفة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة التداول حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة إمدادها البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام منصة التداول، ستزداد تكلفة الهامش بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة لـ"تدرج السيولة".
بدءًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا تتكون بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، وعمليات إعادة الشراء لليلة واحدة من سندات الخزانة الأمريكية. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق الأصول بالعملات الدولارية 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الصلاحية المتوسط بالعملات الدولارية 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا لوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأمد للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة المديرين التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3 نماذج الربحية وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 ارتفع الدخل ومعدل الفائدة الذي ينكمش ( 2022-2024 )
يوجد وراء التناقض الظاهر دوافع هيكلية:
بشكل عام، تخلصت سيركل في عام 2022 من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، واستطاعت الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، حيث بدأت هيكلها المالي يتقارب تدريجياً مع المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن الهيكل الإيرادي الذي يعتمد بشكل كبير على فارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أيضًا أنه في حال واجه معدل الفائدة دورة هبوطية أو تباطؤ في نمو USDC، فسوف يؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استدامة بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".
تكمن الت contradictions العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC بصفتها "أصل عبر السلاسل" (2024 ، فإن حجم المعاملات على السلسلة يصل إلى 20 تريليون دولار أمريكي ) ، فإن تأثير مضاعف العملة على العكس من ذلك يضعف من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يظل تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع إلى استقرار معدل الفائدة للإيرادات.
وفقًا لبيانات المنصة، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد USDT البالغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، زادت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، مع ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، حيث يمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا المخاطر المرتبطة بانخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيعية: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي بزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما دفع إمدادات USDC الخاصة بها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة الحصول على عميل واحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالاعتماد على خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
تقييم محافظ غير محدد لندرة السوق: تتراوح تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. تشبه إلى حد ما بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنها تعكس السوق تجاه "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يُسعّر بشكل كافٍ قيمتها النادرة كأحد الأصول الوحيدة المستقرة في السوق الأمريكية، حيث تتمتع الأصول الوحيدة في القطاعات المتخصصة عادةً بزيادة في التقييم، وCircle لا.