تحليل الطرح العام الأولي لـ Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

في ظل تسارع إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها غنية بالخيال - معدل الفائدة الصافي يستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، تتمتع الشركة بشفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، فإن قدرتها على الربح تبدو "معتدلة" بشكل غير عادي - حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالي، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملة المستقرة تركز على الامتثال وقابلة للتوسع بشكل كبير، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق والرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار الإدراج الذي استمر سبع سنوات لCircle، من حوكمة الشركة، وهياكل الأعمال، إلى نماذج الربح، وتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق التمويل "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1. سبعة سنوات من تاريخ الإدراج: تجسيد تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 نمط التحول في محاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)

تُعتبر رحلة إدراج Circle مثالًا نموذجيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في تحديد خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex بتشكيل نموذج "الدفع + التداول" الذي يحركه محركان، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من مؤسسات مثل Bitmain وIDG Capital، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول الامتثال لأعمال البورصات، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما أدى إلى كشف هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.

محاولة SPAC في عام 2021 تعكس قيود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الدمج مع شركة Concord Acquisition Corp يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة محاسبة العملات المستقرة تستهدف جوهر القضية - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الرئيسي: تخليص الأصول غير الأساسية، وتأسيس "العملات المستقرة كخدمة" كمحور استراتيجي. بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC وطلبت بنشاط تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.

تشير خيارات الطرح العام الأولي لعام 2025 إلى نضوج مسار رسملة الشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح بموجب Regulation S-K، بل يتعين أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون Sarbanes-Oxley. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطيات التابع لـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، بينما يتم الاحتفاظ بـ 15% في مؤسسات مالية هامة. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لوثائق اكتتاب Circle لعام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم مركز Consortium من إحدى منصات التداول بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة التفاوض بشأن اتفاقية تقسيم الأرباح المتعلقة بـ USDC.

الاتفاقية الحالية لتوزيع الأرباح هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان دخل احتياطي USDC بنسبة معينة (تم الإشارة في النص إلى أن إحدى منصات التداول تشارك حوالي 50٪ من دخل الاحتياطي)، وتكون نسبة التوزيع مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20٪ من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ إحدى منصات التداول حوالي 55٪ من دخل الاحتياطي بحصة إمداد تبلغ 20٪، مما يزرع خطرًا لشركة Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطات USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية

تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة".

• النقد(15%): يتم الاحتفاظ به في مؤسسات مالية هامة للتعامل مع عمليات السحب المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال صندوق الاحتياطي Circle الذي تديره BlackRock

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على أرصدة حسابات البنوك النقدية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية الليلية. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة بالعملة الأمريكية 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة استمرارها بالعملة الأمريكية 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة الطبقات

وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسان المشاركان جيريمي ألاير وباتريك شون نيفيل، حيث يمتلك كل سهم خمس أصوات، لكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%، لضمان أن تظل فريق المؤسسين الرئيسيين يتمتع بسلطة اتخاذ القرار بعد إدراج الشركة.
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.

تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأمد للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

2.3 توزيع ملكية الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات

يكشف ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة من الأسهم، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسات المعروفين (مثل General Catalyst وIDG Capital وBreyer Capital وAccel وOak Investment Partners وFidelity) أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يحقق الاكتتاب العام بتقييم 50 مليار عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائدات

3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: تعتبر الإيرادات الاحتياطية المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي متكافئ، وتشتمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات الفائدة المرتفعة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث تأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من الإيرادات الاحتياطية.
• تقسيم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية التي تعود إلى Circle، مما يقلل من أداء صافي الأرباح. على الرغم من أن هذه النسبة من تقسيم الأرباح تؤثر سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تقوم Circle أيضًا بزيادة الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم النقل عبر الشبكات، لكن المساهمة كانت صغيرة، فقط 1516 ألف دولار.

3.2 تناقض زيادة الإيرادات وانكماش الأرباح ( 2022-2024 )

توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات الظاهرة:

• من التعددية إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024 ، زادت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار ، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. ومن بين ذلك ، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية لإيرادات الشركة ، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. إن زيادة التركيز هذه تعكس نجاح استراتيجيتها "العملة المستقرة كخدمة" ، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.

• ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، حيث قفزت من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي في إصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.

نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة من ToB رغم امتلاكه ميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.

• تحقيق الأرباح تحول من الخسائر إلى الأرباح ولكن الهامش يتباطأ: لقد تحولت Circle رسميًا إلى الربحية في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ونسبة الربحية 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، فإن صافي الربح يبلغ 155 مليون دولار، لكن نسبة الربحية قد انخفضت إلى 9.28%، مما يمثل انخفاضًا بحوالي نصف النسبة مقارنة بالعام السابق.

• rigidity of costs: ما يستحق الانتباه هو أن الشركة ستستثمر ما يصل إلى 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، بزيادة مستمرة للعام الثالث على التوالي. بالاعتماد على معلومات الإفصاح S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".

من الناحية العامة، تخلصت Circle تمامًا من "سرد تبادل" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الربح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو متباطئ، وقد أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن هيكل إيراداته المعتمد بشكل كبير على فروق أسعار الدين الأمريكي وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء أرباحه. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على أرباح مستدامة، ويجب أن تسعى لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكميات".

تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC خصائص "الأصول عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف المال يضعف من قدرة المصدِّرين على تحقيق الأرباح. وهذا مشابه لأزمة البنوك التقليدية.

3.3 الإمكانات النموية وراء معدل الفائدة المنخفض

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يواجه ضغطاً مستمراً بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التوافقية (حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.

• زيادة مستمرة في العرض تعزز نمو الإيرادات الاحتياطية بشكل مستقر:

  وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتأتي بعد عملة مستقرة أخرى بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، زادت حصة سوق USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 محتفظًا بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزيد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

• تحسين الهيكل التوزيعي للتكاليف: على الرغم من دفع عمولات كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع إحدى البورصات الشهيرة يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يعزز من إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة الحصول على العملاء أقل بكثير مقارنةً مع منصة تداول معينة. بال结合 مع خطة التعاون بين Circle وتلك البورصة الشهيرة كما هو موضح في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.

• التقييم المتحفظ لم يتم تسعيره بناءً على ندرة السوق: يتراوح تقييم IPO لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح يتراوح بين 20~25x. وهو قريب من بعض شركات الدفع (19x) وبعض شركات تكنولوجيا الدفع (22x) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، مما يبدو أنه يعكس رؤية السوق لـ"الربح المستقر مع النمو المنخفض"، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بالكامل القيمة النادرة لها كأحد الأهداف النادرة المستقرة في الأسهم الأمريكية، وعادة ما تستفيد الأهداف النادرة في الفئات الفرعية من علاوة تقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة، ستحتاج الشركات المصدرة إلى تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، في حين أن الهيكل التنظيمي القائم يمكن أن يُنقل مباشرة، مما يشكل "نهاية مكافأة التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغييرات السياسية المقابلة إلى زيادة ملحوظة في حصة السوق لـ USDC.